事件：公司发布 2025 年年报和 2026 年一季报；2025年实现营业收入9.15 亿元，同比增长10.87%，归母净利润1.66 亿元，同比增长293.13%，扣非净利润1.62 亿元，同比增长420.51%；2026 年一季度实现营业收入2.15 亿元，同比增长1.35%，归母净利润为0.47 亿元，同比增长6.10%，扣非净利润0.46 亿元，同比增长4.94%。

核心品种收入稳步增长，营销转型持续提效

1）两大核心产品延续稳健增长，2025 年“苏灵”实现营业收入6.68 亿元，同比增长12.93%；“密盖息”实现营业收入2.46 亿元，同比增长5.72%，其中鼻喷剂收入1.61 亿元，同比增长137.94%，核心品种仍是公司业绩增长的主要支撑。2）公司持续推进营销模式转型，已形成以自营模式主导、联盟体系协同发展的双轮驱动格局，经营效率逐步提升。2025 年销售费用率为46.86%，较上年有所下降；2026 年一季度销售费用率进一步降至37.92%，反映出营销转型和精细化运营成效正在持续释放。

创新产品梯次推进，肿瘤与代谢布局持续深化1）公司围绕出凝血及围手术期、骨代谢、肿瘤、代谢性疾病等方向持续推进创新研发，2025 年研发投入1.26 亿元，占营业收入比例13.74%。重点在研产品中，ZY5301 作为针对盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛的唯一中药1.2 类创新产品，正全力推进上市注册；KC1036 作为靶向VEGFR2、AXL 等多靶点的小分子抗肿瘤创新药，累计入组已超过350 例，除单药持续推进外，联合PD-1/PD-L1 治疗晚期实体瘤、胸腺癌Ⅲ期及二线食管鳞癌Ⅲ期研究亦相继取得进展。2）早研方面，KC1086 拟用于晚期复发或转移性实体瘤治疗，已于2025 年8 月启动I期临床，并于2025 年12 月获得美国FDA 临床试验许可，成为全球首个进入临床开发阶段的KAT6/7 双靶点小分子抑制剂；此外，犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶已进入兽药质量标准复核和样品检验阶段，为“苏灵”生命周期管理拓展新场景。我们认为，公司核心品种增长稳健，营销转型成效逐步显现，同时创新管线持续向前推进，整体经营韧性与后续成长空间正在不断夯实。

投资建议：我们预计2026-2028 年收入分别实现11.02/12.64/14.17 亿元，归母净利润分别为1.97/2.25/2.57 亿元，当前股价对应PE 分别为28.89/25.26/22.12 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险