公司公布上半年业绩：收入21.89 亿元/同比+6.7%；归母净利润1.33 亿元/同比+4.9%，对应归母净利率6.1%/同比-0.1pct。其中二季度公司实现收入11.78 亿元/同比-1.4%；归母净利润0.75 亿元/同比-10.3%。上半年在贸易政策不确定性提升、终端需求承压的背景下，公司外贸收入实现稳增，内贸收入实现较快增长，凸显经营韧性；Q2 收入同比略有下滑，我们判断主要是关税政策不确定性增加导致渠道商备货相对审慎所致。我们认为，外贸端公司全球化产能布局领先，越南工厂已实现对美订单的全覆盖，罗马尼亚生产基地正加快新品导入和产能爬坡，同时大力开拓非美客户、发力跨境电商等，有望稳步扩大业务规模；内贸端加快自主品牌建设，内贸收入有望延续亮眼表现，维持“增持”评级。

国内自主品牌快速发展，积极应对关税冲击，外销收入维持稳健增长分区域看，1）1H25 公司境内营收5.41 亿元/同比+15.4%，毛利率29.4%/同比+6.6pct，我们判断主要得益于自主品牌快速建设，公司大力推进品牌建设，优化费用投放效率，加快线下零售渠道建设，增长势能向好。2）1H25境外营收16.4 亿元/同比+3.7%，毛利率19.0%/同比-3.8pct，收入增速有所放缓（24 年全年为36.8%），我们判断主要是关税政策不确定性增加导致渠道商备货相对审慎所致。分品类看，1H25 核心品类办公椅实现营收21.47亿元/同比+8.5%，毛利率15.5%/同比-1.1pct。此外，1H25 沙发/按摩椅椅身/休闲椅分别实现营收4.66/0.98/0.27 亿元，分别同比+35.6/-2.9/+60.8%。

1H25 综合毛利率同降1.0pct，期间费用率微增0.3pct1H25 公司综合毛利率21.8%/同比-1.0pct。费用端，1H25 公司期间费用率15.5%/同比+0.3pct，其中销售费用率7.3%/同比+0.1pct，主要是发力建设自主品牌，在品牌端及渠道端发力投入所致；管理费用率5.1%/同比-0.1pct，主要得益于公司加强降本增效，提升运营效率所致；研发费用率3.7%/同比+0.3pct，主要是公司加强产品开发等研发投入所致；财务费用率-0.6%/同比持平。综合影响下，1H25 归母净利率6.1%/同比-0.1pct。

盈利预测与估值

考虑到海外家具类需求有所波动，渠道商备货相对审慎，我们略下调盈利预测，预计25-27 年归母净利分别为3.20、3.73、4.31 亿元（前值分别为3.50、4.13、4.82 亿元），对应EPS 分别为0.97、1.13、1.30 元，参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为14 倍，公司持续强化外销基本盘、海外产能快速爬坡并持续拓展客户，国内加快建设自主品牌；但同时考虑到外贸环境影响，我们略下调估值溢价幅度，给予公司25 年16 倍PE，给予目标价15.52 元（前值13.78 元，基于25 年13 倍PE，对应EPS 为1.06 元），维持“增持”评级。

风险提示：贸易摩擦风险，需求不及预期，原材料价格及汇率波动风险。