珀莱雅发布年报，2024 年实现营收107.78 亿元（yoy+21.04%），归母净利15.52 亿元（yoy+30.00%），扣非净利15.22 亿元（yoy+29.60%），符合我们预期。Q4 实现营收38.12 亿元（yoy+4.28%，qoq+94.06%），归母净利5.53 亿元（yoy+23.42%，qoq+85.79%）。25Q1 营收23.59 亿（yoy+8.13%），归母净利润3.9 亿（yoy+28.87%）。24Q4 护肤品类水乳产品和套盒收入占比上升，均价同比下行，增速阶段性放缓。25Q1 均价回升、收入增长边际提速、销售费用率环比显著优化、利润率同比环比均提升，彰显龙头业绩强韧性。25Q1 公司陆续在防晒/美白/双抗系列布局新品，有望贡献增长新引擎。当前公司25PE 处板块较低水平（申万美容护理一级行业25PE 均值27X，公司25 年Wind 一致预测PE 均值16X），后续若有产品结构调整及费率优化将带来更多利润释放空间，估值或进一步修复。维持买入评级。

24 年护肤彩妆品类表现稳健，洗护快速放量

24 年护肤品类营收90.19 亿/同比增长19.31%，毛利率71.56%/yoy1.28pct。

美容彩妆类营收13.61 亿/yoy21.96%，毛利率71.46%/yoy1.99pct。洗护类营收3.86 亿/yoy79.41%，毛利率67.77%/yoy4.91pct，增长显著，主因公司在洗护领域的市场拓展和新产品的推出。25Q1，珀莱雅全新推出升级版“双抗精华”以及全新超膜银管防晒、“光学335”美白系列，新品有望奠定成长新动能；彩棠新品双生气垫等有望带来增长新引擎。

线上直营继续稳健增长，线下日化渠道仍处调整阶段

24 年线上渠道表现强劲，其中直营渠道实现营收81.22 亿元/yoy20.36%，占总营收 75.35%；分销渠道营收21.12 亿元/yoy38.40%，占比19.59%。

线下渠道表现分化，日化渠道全年营收3.64 亿元/yoy-26.32% ；其他线下渠道全年营收1.68 亿元/yoy37.70%。销量增长主要得益于线上渠道凭借电商平台优势积极拓展市场、精准营销。24 年销售费率/管理费率/研发费率分别为47.88%/3.39%/1.95%，销售费率yoy+3.27pct 主要系形象宣传推广费用增加，管理费率/研发费率yoy-1.72pct/持平。

盈利预测与估值

考虑到24Q4 及25Q1 以来公司营收增速阶段性有所放缓，调低25-26 年预测并引入27 年预测，预计25-27 年EPS 分别为4.53/5.19/5.93 元（25-26前值4.79/6.02 元，分别-5.5%/-13.7%）。参考可比公司25 年Wind 一致盈利预测PE 33 倍，考虑公司24 年营收规模已为板块内领先水平，基数较大，增速较第二第三梯队企业可能偏低，给予公司25 年27 倍PE，目标价122.30元（前值143.40 元，对应25 年30 倍PE）。

风险提示：销售费用率大幅提升、市场竞争加剧、新品销售不及预期。