2024 全年及2025Q1 均实现较快利润增速。公司2024 年实现营收107.78 亿/yoy+21.04%，归母净利润15.52 亿/yoy+30.00%，扣非归母净利润15.22 亿/yoy+29.60%。公司收入增速在高基数下仍保持稳健，利润端在降本增效下表现更优，进而稳固自身国货美妆龙头地位。同时合计现金分红金额占归母净利润40.07%。2025 年Q1 公司实现营收23.59 亿/yoy+8.13%，归母净利润3.90 亿/yoy+28.87%，扣非归母净利润3.79 亿/yoy+29.76%，在原材料成本降低以及渠道自播占比提升下，盈利能力实现持续优化。

分品牌看，2024 年主品牌珀莱雅实现85.81 亿/yoy+19.55%，其中抖音平台自播/达播占比分别为4.3：4.5，达播占比有所下降。彩棠品牌24 年实现收入11.91 亿/yoy+19.04% 。OR 品牌和原色波塔分别实现收入增速yoy+71.14%/+138.36%，收入占比分别提升至3.42%/1.06%。公司核心品牌稳健增长与新兴品牌高速崛起形成合力，驱动公司品牌矩阵竞争力持续跃升。

分渠道看，2024 年线上渠道实现营收102.34 亿/yoy+23.68%，线上直营/分销分别实现收入81.22 亿/21.12 亿，同比yoy+20.35%/+38.40%，延续此前高增长。线下渠道实现营收5.32 亿/yoy-13.63%，占比逐年下降至4.94%。

降本增效提高盈利水平。2024 年/2025 年Q1 公司毛利率分别同比+1.46/+2.67pct，主要由于公司产品结构优化叠加原材料、运费等下降优化成本。2024 年销售/管理费用率分别+3.27/-1.72pct，销售费用率主要系形象宣传推广费增加，管理费用率主要系限制性股票股权激励费用同比减少；2025 年Q1 销售费用率同比/环比分别-1.22pct/-4.98pct，主要系OR、原色波塔等小品牌经营有所改善，同时珀莱雅品牌达播占比下降影响。营运能力方面，公司2024 年和2025Q1 存货周转天数分别同比减少13/32 天，由于优化库存管理，期末备货减少；2024 年经营性现金流净额为11.07 亿/yoy-24.63%，公司应收增多应付减少导致经营性现金流下滑。

风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。

投资建议：公司依托主品牌大单品策略与新兴品牌快速起势，已经构建了强大品牌矩阵，逐步向美妆集团化进军；同时利用核心平台运营能力深度挖掘线上渠道增长潜力，强化新品类以及各品类间连带机会。考虑到公司今年二季度开始加大主品牌产品推新力度，以及未来新品牌持续孵化下，相关营销投放预计有所提升，我们略下调2025-2026 并新增2027 年归母净利润至18.69/21.44/23.88（原值为19.78/23.64）亿，对应PE 分别为18/16/14x，维持“优于大市”评级。