事件：珀莱雅发布2024 年年报及2025 年一季报。24 年，公司实现营收107.78 亿元，yoy+21.04%；归母净利润15.52 亿元，yoy+30.00%；扣非归母净利15.22 亿元，yoy+29.60%。25Q1，公司实现营收23.59 亿元，yoy+8.13%；归母净利润3.90 亿元，yoy+28.87%；扣非归母净利3.79 亿元，yoy+29.76%。

珀莱雅主品牌发力美白赛道，修复线源力系列亦值得期待。分品牌来看：1）主品牌珀莱雅：24 年实现营收85.81 亿元，yoy+19.55%。公司发力布局美白赛道，24 年，全新美白产品线“光学系列”上线，首款单品“光学瓶”精华携专研独家成分“光学335”上市（美白特证版），官方定价269 元/30ml；25 年4 月推出「美白特证版」双抗精华，官方定价239 元/30ml。24 年2 月源力面霜2.0升级，首次应用全球独家创新成分“XVII 型重组胶原蛋白”，进一步巩固品牌在基底膜修护抗初老领域的专业性和科技力。2）彩棠：24 年实现营收11.91 亿元，同比+19.04%，彩棠品牌在面部彩妆大单品持续发力基础上积极拓展底妆品类；3）其他自有品牌：①OR：定位“亚洲头皮健康养护专家”，24 年营收3.68亿元，同比+71.14%，大单品“OR 蓬松洗发水2.0”升级，借助平台IP&明星进行曝光破圈，持续提升市场渗透率，双11 活动期间在天猫洗发水类目排名第7、蓬松洗发水类目排名第2。②悦芙媞：定位“油皮护肤专家”，24 年实现营收3.32 亿元，同比+9.41%。③原色波塔：持续深化品牌“眼部彩妆专家”心智，24 年实现营收1.14 亿元，同比+138.36%。④其他品牌：24 年实现营收1.80亿元，同比+23.18%

费用结构优化，盈利能力持续增强。1）毛利率方面，24 年/24Q4/25Q1，公司毛利率为71.39%/73.80%/72.78%，同比+1.46/+5.65/+2.67pct，主要系运费率下降。2） 费用率方面， 24 年/24Q4/25Q1 ， 公司销售费用率为47.88%/50.61%/45.63%，同比+3.27/+4.08/-1.21pct，主要系形象宣传推广费增加；管理费用率为3.39%/2.44%/4.22%，同比-1.72/-2.18/-0.24pct，主要系股份支付费用减少；研发费用率为1.95%/1.78%/1.83%，同比+0.00/+0.56/-0.32pct 。3） 净利率方面，24 年/24Q4/25Q1， 公司归母净利率分别为14.40%/14.50%/16.54%，同比+0.99/+2.25/+2.66pct；扣非归母净利率分别为14.12%/14.44%/16.06%，同比+0.93/+2.18/+2.68pct。

投资建议：珀莱雅是国货美妆龙头，业务布局涵盖护肤、彩妆、洗护等品类，积极持续推进多品牌多品类发展战略推进公司业务稳健长期增长，我们预计公司25-27 年公司归母净利润为18.5/21.8/26.1 亿元， 同比增速+18.9%/+18.0%/+19.9%，当前股价对应25-27 年PE 分别为20x、17x、14x，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧；品牌策略不及预期；费用管控不及预期。