25H1 营收53.62 亿/yoy7.21%，归母净利7.99 亿/yoy13.8%，25Q2 收入30 亿/yoy6.49%，归母净利4.08 亿/yoy2.4%。Q2 公司活动宣传力度加大，新品推出投入加大，销售费用率提升显著（yoy5.97pct），而毛利率同比亦明显提升（yoy4.25pct），有积极对冲，Q2 利润同比在高基数下仍有增长，Q2 归母净利率13.60%/yoy-0.55pct，仍维持相对较高水平，龙头韧性彰显。

公司拟发H 股以加快国际化战略推进及海外业务发展，提升公司综合竞争力。维持买入评级。

OR/原色波塔等多品牌表现优异，主品牌增长放缓各品牌25H1 营收表现拆解来看，珀莱雅实现收入39.79 亿元/yoy-0.08%，聚焦复合型需求、高增长需求、医美趋势融合及护肤型底妆，后续仍有看点；彩棠实现收入7.05 亿元/yoy21.11%，品类结构逐步优化，底妆品类持续扩张；OR 实现收入2.79 亿元/yoy102.52%，持续深化“亚洲头皮健康养护专家”形象，扩张多维产品上新矩阵；悦芙媞实现收入1.66 亿元/yoy3.31%，原色波塔实现收入0.97 亿元/yoy80.18%，其他品牌实现收入1.30 亿元/yoy65.97%。

25H1 线上分销渠道收入增长相对更快

各品类25H1 营收表现拆解来看，护肤类实现收入41.99 亿元/yoy0.20%，美容彩妆类实现收入8.37 亿元/yoy25.79%，洗护类实现收入3.20 亿元/yoy131.25%。各渠道25H1 营收表现拆解来看，线上直营渠道实现收入39.05 亿元/yoy4.87%，线上分销渠道实现收入12.04 亿元/yoy25.91%，保持可观增长态势；线下日化渠道实现收入1.70 亿元/yoy-23.54%，线下其他渠道实现收入0.77 亿元/yoy-16.50%。

Q2 毛利率优化对销售费用率提升有积极对冲

25H1 实现毛利率73.38%/yoy3.56pct；销售费用率49.59%/yoy2.81pct，销售费用率同比提升主要因618 活动宣传力度加大，新品推出投入加大，导致形象宣传推广费增加；管理费用率3.31%/yoy-0.22pct；研发费用率1.77%/yoy-0.12pct。其中，25Q2 实现毛利率73.85%/yoy4.25pct；销售费用率52.70%/yoy5.97pct；管理费用率2.60%/yoy-0.22pct；研发费用率1.73%/yoy0.04pct。

盈利预测与估值

考虑公司主品牌收入增长同比放缓，我们下调公司25-27 年归母净利润3%/3%/5%至17.41 亿/19.96 亿/22.40 亿元，对应EPS 为4.40/5.04/5.66元。参考可比公司iFind25 年一致预期PE 44 倍，考虑到公司拟发港股可能有潜在摊薄EPS，给予公司25 年28 倍 PE，目标价122.30 元（维持；目标价前值对应25 年27 倍PE）。维持买入评级。

风险提示：销售费用率大幅提升、市场竞争加剧、新品销售不及预期