行情回顾：美容护理上涨1.0%，代运营板块领涨。10.1-10.10 日，沪深300 指数-0.5%，申万美容护理指数+1.0%，美容护理跑赢1.5%，涨幅在31 个申万一级行业中居13 位。个股方面，13 只个股上涨，13 只个股下跌，1 只个股持平，其中青木科技/水羊股份涨幅靠前，分别+9.8%/+9.5%。

双11 大促在即，天猫取消满减、实行立减，天猫/京东活动再拉长。1）天猫：

分为预售和现货两个阶段，10.15-10.20 日为预售阶段，进行预热和定金支付，10.20-11.14 日为现货阶段，进行现货售卖和预售尾款支付，活动总时长持续31天，较去年23 天明显拉长；折扣力度方面，取消跨店满减（满300-50），实行一件立减（美妆类立减折扣15%）。2）抖音：活动时间由10.9 日持续至11.11日，持续34 天（去年35 天），活动玩法分为立减折扣（所有类目均实行15%折扣）和一件直降，折扣力度与去年无异。3）京东：活动时间由10.9 日持续至11.14 日，时长37 天，较去年14 天明显拉长，其中10.9 日预热、10.9-11.11为正式阶段；主要玩法有官方直降和跨店满减（满300-50），折扣力度与去年差异不大。

李佳琦直播间情况来看，多数品牌侧重成熟大单品，折扣力度普遍大于今年618 但与去年双11 接近：1）毛戈平：上直播间的产品包括羽翼气垫、小金扇粉饼、皮肤衣、鱼子面膜、黑霜；2）珀莱雅：上直播间的产品包括双抗系列、红宝石、能量系列、防晒系列；3）巨子生物：可复美上直播间的产品包括胶原棒、柔肤水、胶原修护贴、秩序次抛、焦点面霜；4）上美股份：韩束上直播间的产品包括X 肽精华、X 肽面霜、红运气垫、红运粉饼、红白蛮腰套盒。

建议关注三条投资主线:

1）医美新品：医美公司业绩景气度与产品生命周期息息相关，老品多面临竞争加剧、价格战等困境，只有稀缺性新品才具备较高的成长性和稳定性，建议关注四环医药（7 月发布3 款再生新品+9 月获批国内首款含L-肌肽并直接用于面部的合规动能素水光针）、乐普医疗（PDRN 水光针预计将于明年2 月-8月获批+今年6 月获批“童颜针”）；

2）代运营：阿里AI Agent 生态合作伙伴，建议关注壹网壹创（天猫与阿里妈妈“数营一体”新生态策略的首批生态Agent 合作服务商，2 月成立Agent 实验室，5 月正式开启与阿里巴巴的AI 智能合作，7 月已有AI 项目陆续落地运行）；青木科技（依托自主研发的青灵AI 系统，AI 赋能渐入佳境，个护保健新品牌进入成长期）；若羽臣、水羊股份等也均为“淘系生态+AI 应用受益”的重要参与者。

3）化妆品：建议关注上美股份（品牌矩阵健全，覆盖护肤、彩妆、男士、母婴，是国内布局领域最健全的化妆品集团之一）、毛戈平（稀缺高端国货彩妆，毛戈平IP 背书+专柜渠道布局铸就深厚护城河）、若羽臣（代运营成功转型自有品牌，绽家、斐萃数据持续高增）；珀莱雅（新董秘和CMO 到位，组织架构调整接近尾声，后续将推进港股上市、收并购等规划）。

风险提示：竞争格局恶化、行业增速放缓、消费复苏不及预期等。