本期投资提示：

韩国美妆市场相对成熟，进行国际化探索早，并随着自身国家综合实力、本土需求与国际市场需求的变化，发展经历数次沉浮，其展现的发展路径值得国货公司参考借鉴。我们通过对韩国美妆市场的研究，探索韩国美妆在不同的发展阶段，崛起的美妆集团组织架构的特点，如何在需求端快速变化的产品领域加速推新，在新成分、新剂型等领域如何走在全球市场前端，以及拥抱全球市场背后所需要的能力。

韩国美妆四大成长与衰退阶段，把握低谷紧抓转型，再临高峰。韩国美妆行业的发展轨迹呈现四次显著的成长与衰退交替。第一阶段（1980 年代-1999 年）：初步成长与首次衰退，此时韩国虽已拥有本土化妆品品牌，但市场消费主力仍以海外品牌为主。当时韩国经济向好，为美妆行业的初步发展奠定了一定的经济基础。然而，后续韩国经济领域陷入低谷，美妆行业也随之进入首次衰退期，市场发展遭受重创。

第二次增长期（2000 年-2009 年）：危机过后，韩国美妆行业迎来复苏与增长。这一阶段，路边专卖店、单一品牌店大量涌现，菲诗小铺、伊蒂之屋等平价渠道品牌迅速崛起，凭借亲民的价格和贴合市场的产品定位，获得了消费者的广泛认可，推动行业进入第二次增长期，市场规模逐步扩大。

第三次成长与衰退（2010 年-2019 年）：随着中国游客访韩热潮的兴起，韩国免税店成为美妆产品销售的核心渠道，免税店品牌及面膜品牌迎来黄金发展期，韩国美妆行业进入“文艺复兴时代”。中国游客的强劲购买力极大地带动了相关品牌的增长，使得韩国美妆在亚洲市场的影响力进一步提升。但随着中国游客数量波动，免税店销售额下滑，美妆行业各相关渠道收益锐减，行业陷入第三次衰退期。

第四次增长机会（2023 年左右至今）：面对冲击以及对中国市场依赖过高的风险，韩国美妆行业积极调整战略，降低对华依赖度，推行出口多元化策略，向全球市场拓展，开启了第四次增长期。通过挖掘全球不同地区的市场潜力，行业逐渐摆脱单一市场波动带来的影响，重新焕发增长活力。

从股价与市值角度看韩国美妆传统巨头落寞与新兴力量崛起。韩国美妆行业的股价表现呈现出明显的分化趋势，传统巨头与新兴力量的市场地位发生了显著变化。2014 年以来，爱茉莉太平洋、科丝美诗、APR、Silicon2 四大企业市值走势迥异，其中爱茉莉太平洋与LG 生活健康等传统美妆品牌集团股价承压，一是中国需求端增速放缓与中国本土品牌崛起致韩国美妆的中国业务增长乏力；二是Z 世代偏好独立品牌(Indie Brand)，传统品牌老化问题凸显。

与传统美妆品牌集团股价表现相反的是APR、Silicon2 等新锐的强势崛起。1）APR表现尤为突出，2025 年市值先后超越LG 生活健康、爱茉莉太平洋。APR 凭借化妆品与家用美容仪业务，在美国、日本等海外市场收入高速增长，海外扩张动能强劲。2）Silicon2 作为K-Beauty 海外B2B 分销核心平台，借欧美市场业绩高速增长，在同行业中股价表现亮眼。

拥抱国际市场的竞争，从依赖中国市场到风靡欧美市场，韩国美妆走出去的路径，值得复盘。除了中国市场的成功之外，韩国美妆同步积极推进全球扩展战略。美国、欧洲、日本等地区的收入持续扩大，成为韩国美妆出口的重要增长引擎。

紧跟成分创新与包装潮流，在气垫包装、玻尿酸、重组胶原蛋白、PDRN 等领域走在创新前列。1）剂型创新。韩国是全球首个推出气垫产品的国家，其灵感来源于停车场印章，将粉底置于气垫中，极大地提升了使用便捷性，成为风靡全球的美妆单品。2）产品功能优化。亮肤面霜：在精华素基础上增加棉质成分，提升使用便捷性。BB 霜：专为皮肤科术后设计，可有效遮盖疤痕，兼具护肤与修饰功能。防晒霜：针对传统防晒霜油腻、易泛白的痛点，改良为质地轻薄水润的产品，显著提升使用体验。3）医美与生活美容相结合。从抗衰到逆龄，韩国医美的概念创新与药械创新同样领先，叠加游客消费热潮助力行业发展。化妆品是消费者居家使用的保养修护产品，医疗美容器械则是从科技层面为消费者带来更高效、深层次美容体验的产品。

综合以上韩国美妆的发展特点，我国美妆市场规模体量更大，消费者客群分层更多，在成分玻尿酸、重组胶原蛋白、PDRN 等领域，以及次抛等包装创新领域，同样拥有领跑能力。在出海方面，我国美妆集团近年受美妆整体规模增速见顶的困扰，在出海东南亚市场等领域，开始启动布局。参考韩国美妆发展与经济周期的关联，及传统美妆与新锐美容企业的兴衰交替，针对不同海外市场做出的让针对性产品布局与开发，以及运用文化属性吸引消费者等，韩国美妆数十年积累的经验值得参考借鉴。

投资分析意见：化妆品：核心推荐：渠道/品牌矩阵完善的上美股份、毛戈平、珀莱雅、林清轩；2)期待业绩增速边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物。医美：把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的；推荐：爱美客；建议关注：朗姿股份。

风险提示：国际关系波动；宏观经济不确定性；市场竞争加剧；医美合规监管趋严；舆情风险。