高基数下业绩阶段性承压。2025 年营业收入105.97 亿/yoy-1.68%；归母净利润14.98 亿/yoy-3.5%，单Q4 实现35.00 亿/yoy-8.21%，归母净利润4.72亿/yoy-14.61%。2026Q1 营业收入23.05 亿/yoy-2.29%，归母净利润3.67 亿/yoy-6.05%。2025 年及2026Q1 营收及业绩下滑主要由于主品牌珀莱雅天猫直营渠道略有压力。同时Q1 产生对联营企业和合营企业的投资收益5884 万。

分品牌看，25 年主品牌珀莱雅营收76.89 亿/yoy-10.39%，在天猫和抖音上维持ROI 在3.2/2.5，抖音渠道达播提升至36%；彩棠增长5.37%，保持稳健；OR 营收7.44 亿/yoy+102.19%，成为重要增长引擎。原色波塔和惊时分别增长125.38%/441.66%。分渠道来看，25 年线上渠道营收101.17 亿/yoy-1.14%，主要由于分销渠道下滑，线下渠道营收4.68 亿/yoy-12.04%，持续收缩。

而2026 年一季度主品牌珀莱雅和彩棠仍略有下滑，但OR、原色波塔和惊时仍实现翻倍增长。线上渠道由于控制分销营收仍下滑4.13%，线下渠道由于新零售拓展营收同比增长28.69%。

毛利率和销售费用率双增。2025 年毛利率同比+1.87pct，主要系降本增效成果显现，销售/管理/研发费用率分别同比+1.75/+0.42/+0.10pct，销售费用率上升主要系形象宣传推广费增加，全年毛销差同比微增0.12pct。2026Q1毛利率同比+1.76pct，主要由于控制折扣力度，销售费用率同比+5.20pct 至50.83%，主要是由于品宣加强以及公司抖音占比提升。

同时公司发布员工持股计划，总人数不超过124 人，包括董事金衍华、CFO金昶、董秘薛及其他核心员工121 人，受让价格为60.90 元/股（现价），对应公司业绩考核指标，以2025 年为基数，2026 年营业收入或归母净利润的增长率应不低于5%。

风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。

投资建议：公司整体业绩阶段性承压，主要由于主品牌受行业竞争加剧与消费环境变化影响增长放缓，但核心大单品仍保持较强市场竞争力；同时多品牌战略成效持续显现，洗护赛道品牌实现爆发式增长，彩妆品牌维持稳健发展，多款新锐品牌在细分赛道展现出强劲增长潜力。考虑到今年仍处于渠道以及品类系列调整期，我们下调2026-2027 年并新增2028 年归母净利至16.23/18.02/19.02（2026-2027 年原值为17.51/18.35）亿，对应PE 为15/13/13x，维持“优于大市”评级。