公司2025 年实现营业收入105.97 亿元，同比-1.68%，归母净利润14.98亿元，同比-3.50%；26Q1 实现营业收入23.05 亿元，同比+2.29%，归母净利润3.67 亿元，同比-6.05%。

主品牌短期阵痛，第二增长曲线全面起量。分品牌看，主品牌珀莱雅进入主动调整期，2025 年收入76.89 亿元，同比-10.39%；第二成长曲线强劲，多品牌矩阵成效凸显：Off&Relax 收入7.44 亿元（+102.19%），持证防脱系列登顶线上头皮护理品类第一；彩棠收入12.55 亿元（+5.37%），夯实天猫底妆国货第一；原色波塔（+125.38%）和惊时（+441.66%）均实现翻倍以上增长，彰显公司品牌孵化能力。分渠道看，线上直营展现韧性（+0.87%），公司主动收缩分销（-8.84%）以稳定价格体系；线下新零售渠道拓展成效初显，其他线下收入同比增长11.10%。

毛利率持续提升，费用率阶段性承压。25 年/26Q1 公司毛利率为73.26%/74.53%，分别同比+1.88/+1.75pcts，主要得益于供应链优化、原材料多元化布局以及高毛利新品类占比提升。2025 年销售/管理/研发费率为49.63%/3.81%/2.05%，分别同比+1.75/+0.41/+0.09pcts，26Q1 营销费率进一步提升5.21pcts 至50.83%，主要系形象宣传推广费增加及高费率成长期品牌收入占比提升所致。综合来看，25 年/26Q1 归母净利率为14.13%/15.91%，分别同比-0.27/-0.64pcts，同比略降但仍维持行业较优水平。

新品周期叠加矩阵放量，重回增长可期。主品牌珀莱雅深耕大单品，拓展男士护肤等新赛道；彩棠、Off&Relax 等子品牌深化细分定位，持续扩大份额。

公司坚持研发投入，依托“未来工厂”与数智化升级提升效率。长期锚定“双十战略”，推进港股上市，凭借品牌矩阵、现金流和运营体系，有望逐步走出调整，实现高质量增长。我们预计公司2026~2028 年EPS 为4.05/4.41/4.69 元，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；主品牌增长不及预期；新品牌孵化风险。