事项：

公司2023 年实现营业收入89.05 亿元，yoy+39.45%，实现归母净利润11.94 亿元，yoy+46.06%，实现扣非归母净利润11.74 亿元，yoy+48.91%。全年实现经营活动现金净流入14.69 亿元，yoy+32.19%。

公司2023 年四季度实现营收36.56 亿元，yoy+50.9%，毛利率68.1%，销售净利率12.5%，实现归母净利润4.48 亿元，yoy+39%。

公司2024 年一季度实现营业收入21.82 亿元，yoy+34.56%，实现归母净利润3.03 亿元，yoy+45.58%，实现扣非归母净利润2.92 亿元，yoy+47.5%。一季度毛利率70.1%（较23Q1+0.1pct），销售净利率14.4%（较23Q1+0.7pct）。

评论：

线上直营渠道强势，毛利率与净利率均有提升：公司23 年毛利率70%（较22年+0.23pct，下同），主要系线上占比提升带来，线上直营占主营收入75.9%（+5.51pct）。销售净利率实现13.82%（+0.8pct），主要系毛利率提升与所得税费用率下降。全年实现销售费用率44.61%（+0.98pct），主要系形象宣传推广费增加，23 年形象推广宣传费用率39.69%（+1.79pct）；管理费用率5.11%（-0.02pct），研发费用率1.95%（-0.05pct）。

珀莱雅主品牌占比降低，多品牌布局细分品类，彩棠迈入10 亿俱乐部。23 年公司自有品牌珀莱雅收入71.77 亿元（yoy+36%，占比81%，较22 年下降2pct），彩棠23 年实现全年收入10.01 亿元（yoy+75%），OR（Off&Relax）实现收入2.15 亿元（yoy+71%），悦芙媞实现收入3.03 亿元（yoy+62%）。公司综合各品牌中护肤类收入占比达到85%，美容彩妆占比12.55%，洗护占比2.42%。

各品牌卡位清晰，产品战略明确。公司自有品牌覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等领域，主品牌珀莱雅“大单品”战略有效，23 年对“双抗系列”与“红宝石系列”核心单品进行升级，上线高端产线“能量系列”，利用首款备案通过的专利环肽新原料对“红宝石面霜3.0”升级。彩棠23 年下半年重点发力底妆赛道，在天猫与抖音双平台均增长明显。OR 深化“亚洲头皮健康专家”心智，悦芙媞深化“油皮护肤专家”用户认知。

投资建议：公司大单品策略强化品牌形象，高端化战略市场接受度超预期，考虑到公司各品牌均有清晰增长路径，我们略上调业绩预期24-26 年营收114.5/141.9/172.8 亿元（原预期24-25 年101.8/122.7 亿元），24-26 年归母净利润15.5/19.0/21.8 亿元（原预期24-25 年13.4/16.3 亿元），考虑公司所处赛道仍维系增长，对24 年业绩给予1Xpeg，约为30X PE，对应目标市值465 亿元。

风险提示：线上电商价格竞争加剧影响毛利率，存货补库周期影响上游原材料价格等。