公司业绩增长超预期，盈利能力稳步提升。公司2023 年实现营业收入89.05 亿元（yoy+39.45%），归母净利润11.94 亿元（yoy+46.06%），归母扣非净利润11.74亿元（yoy+48.91%），毛利率同比+0.23pcts 至69.93%，主要系线上直营占比提升，销售费率同比+0.98pcts 至44.61%，主要系公司持续推新、孵化新品牌及渠道拓展，其中形象宣传推广费率同比上升至39.69%，管理费率及研发费率较稳定，分别为5.11%/1.95%，公司2023 年整体归母净利率同比+0.61pcts 至13.41%。分季度看，2023Q4 实现营收36.56 亿元（yoy+50.86%），归母净利润为4.48 亿元（yoy+39.06%），受大促影响Q4 毛利率有所波动为68.15%；2024Q1 实现营收21.82 亿（yoy+34.56%），归母净利润为3.03 亿（+45.58%）。公司2023 年拟每10 股派发现金红利9.1 元，叠加半年度分红及回购，累计现金分红率为45.98%。

主品牌势能持续提升，多品牌矩阵焕发活力。2023 年分类目来看，公司护肤类目营收75.59 亿元（yoy+37.85%），占比约85%；彩妆类营收同增48.28%至11.16亿元，洗护类营收同增71.17%至2.15 亿元。具体分品牌来看，1）护肤品类：主品牌珀莱雅营收71.77 亿元（yoy+36.36%），2023 年品牌在天猫平台的精华/面霜/面膜/眼霜品类分别排名第1/1/2/5。；悦芙媞营收3.03 亿元（yoy+61.82%），从基础单品到功效品逐步拓展，强化品牌“油皮护肤专家”的定位；2）彩妆及其他品类：彩棠营收10.01 亿元(yoy+75.06%)，新开拓色彩品类并重点发力底妆赛道为后续增长蓄势；OR 营收2.15 亿元（yoy+71.17%），持续深化品牌“亚洲头皮健康专家”心智，推出进阶控油系列和防脱系列提升市场渗透率。

线上渠道强化精细化运营，线下渠道持续焕新蓄势。2023 年分渠道来看：1）线上渠道收入82.74 亿元（yoy+42.96%），占比增至93.07%，其中直营67.48 亿元（yoy+50.70%），占比75.91%，分销15.26 亿元（yoy+16.49%）。加强精细化运营，天猫平台重点优化投放结构，加强站内外人群的深度联动，抖音强化全域运营，以产品线区分账号来实现人群细分；2）线下渠道收入6.16 亿元（yoy+7.35%），其中日化收入4.94 亿元（yoy+11.59%），稳固渠道存量，提升大客户合作密度并拓展新型商城集合店合作，并主推高端系列，助力门店提升客单价及用户拓新；其他渠道收入1.22 亿元（yoy-6.98%），百货渠道优化门店结构，汰换低产低潜力的店铺，并推动头部系统转为直营。

盈利预测与投资建议。公司践行大单品策略稳步进行品牌升级，多品牌矩阵卡位多个赛道打造高成长天花板，伴随组织协同及渠道高效运营，有望打造新一代平台型化妆品集团。基于财报表现，我们调整预计公司2024-2026 年营收分别为112.69/138.77/167.37 亿元，同增分别26.6%/23.1%/20.6%，归母净利润分别16.07/19.51/23.61 亿元，同增分别34.6%/21.4%/21.0%，公司当前市值对应2024年PE 为25.5 倍，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；新品推广/子品牌孵化不达预期；产品质量管理风险。