事件：公司发布 23 年年报和 24 年一季报，公司 23 年实现营收 89.05 亿元/yoy+39.45%，归母净利润11.94 亿元/yoy+46.06%；23Q4 实现营收36.56 亿元/yoy+50.86%，归母净利润4.48 亿元/yoy+39.06%；24Q1 实现营收21.82亿元/yoy+34.56%，归母净利润3.03 亿元/yoy+45.58%。

分品牌看：核心品牌延续优异增长，新品&升级储备丰富。（1）珀莱雅品牌：23 年实现收入71.77 亿元/yoy+36.36%；品牌大单品接受度&消费粘性进一步增强。24 年维度来看，1）已有大单品线中红宝石&源力为发力核心：①红宝石系列：红宝石面霜3.0 升级后预计维持较好增长，红宝石精华3.0 于4 月18 日升级发布，有望推升增速。②源力系列：源力面霜2.0 升级后得到消费者认可、增速优异，源力精华亦有望于H2 进行升级。

2）防晒矩阵持续完善：24Q1 已上新线上1 款（盾护防晒）+线下2 款防晒，并通过免费赠送正装、联动音乐节等形式增强盾护防晒认知度，或可期待后续618 大促放量。（2）彩棠：23 年实现收入10.01 亿元/yoy+75.06%。

24 年维度来看，我们预计Q2 有望上新底妆类产品，H2 在新品加持下或可实现更优增长。（3）悦芙媞：23 年实现收入3.03 亿元/yoy+61.82%。定位“油皮护肤专家”，针对大学生等年轻女性群体，在消费者追求“质价比”的趋势下，有望通过定位拓展获得更多增量。（4）OR：23 年实现收入2.15 亿元/yoy+71.17%，持续强化“亚洲头皮健康专家”心智。（5）其他品牌：23 年实现收入1.94 亿元/yoy+18.86%。

分渠道看：线上占比进一步提升。（1）线上：23 年实现收入82.74 亿元/yoy+42.96%/占比93.07%，其中直营/分销分别实现收入67.48/15.26 亿元，同比分别增长50.70%/16.49%；（2）线下：23 年实现收入6.16 亿元/yoy+7.35%/占比6.93%，其中日化/其他渠道同比分别+11.59%/-6.98%。

拆分量价来看：23Q4 护肤&洁肤均价/销量分别同比+35%/+10%，主要源于单价较高的大单品（精华、面霜类）占比提升；美容彩妆均价/销量分别同比+46%/+21%，主要源于均价较高的彩棠品牌收入占比提升。24Q1护肤&洁肤均价/销量分别同比+51%/-13%，美容彩妆均价/销量分别同比+23%/+27%，大单品持续赋能品牌良性增长。

盈利能力来看：高毛利线上直营占比提升推动毛利率继续向上。23 年公司毛利率/期间费用率/净利率分别为69.93%/51.01%/13.82%，同比分别+0.23/+0.89/+0.80pct，毛利率受高毛利线上直营占比提升影响结构性提升;费用端来看， 销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为44.61%/5.11%/-0.66%/1.95%，同比分别+0.98/-0.01/-0.02/-0.06pct，销售费率提升主要受形象宣传推广费费率提升1.79pct 至39.69%影响，主要源于新品牌孵化、线下&海外渠道探索。24Q1 毛利率/期间费用率/净利率分别为70.11%/50.86%/14.44%，同比分别+0.07/+2.62/+0.73pct，费用端来看，销售/管理/财务/研发费用率分别+3.62/-0.36/+0.42/-1.05pct，期间费率提升核心源自销售费率增长，其他收益增长和资产减值损失同比明显缩窄对于净利率提升产生一定推动作用。

盈利预测与投资评级：公司继续兑现优异增长，24 年来看，珀莱雅品牌&彩棠大单品升级/新品储备充足，成长品牌悦芙媞、OR 调整后有望继续高增，叠加公司在渠道运营方面具备前瞻性策略布局，有望推动品牌持续实现优于行业增速。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为15.4/19.3/23.6 亿元，同比分别增长29.2%/25.0%/22.1%，对应PE 分别为27/21/17X，维持“买入”评级。

风险因素：公司新品表现不及预期，消费者破圈效果不及预期。