资要点：

公司发布2024 年报：报告期内，公司实现营收39.08 亿元（YoY-11%），归母净利润1.81亿元（YoY-62%），扣非归母净利润1.63 亿元（YoY-67%），销售毛利率23.93%（YoY-7.11pct），净利率4.64%（YoY-6.12pct）。其中，24Q4 单季度实现营收6.94 亿元（YoY+0%，QoQ-14%），实现归母净利润-0.15 亿元（YoY-147%，QoQ-143%），实现扣非归母净利润-0.16 亿元（YoY-194%，QoQ-200%），业绩不及预期。24Q4 单季度公司销售毛利率为23.37%，同、环比分别变动-7.36pct、+1.74pct，净利率为-2.09%，同、环比分别变动-6.57pct、-6.27pct。

公司拟向全体股东每10 股派发现金红利5 元人民币（含税），现金分红占归母净利润的比例为93.7%。

公司发布2025 年一季报：报告期内，公司实现营收12.64 亿元（YoY+10%，QoQ+82%），归母净利润1.05 亿元（YoY+16%，QoQ+824%），扣非归母净利润0.95 亿元（YoY-2%，QoQ+692%），业绩超预期。25Q1 单季度公司销售毛利率为23.97%，同、环比分别变动-1.81pct、+0.60pct，净利率为8.30%，同、环比分别变动+0.39pct、+10.39pct。

25Q1 下游需求逐步修复，部分产品价格筑底回升，制剂销售旺季带动业绩释放。根据公司经营数据披露，2024 年公司农药业务完成销量5.66 万吨（YoY+3%），实现营收38.08 亿元（YoY-11%），不含税均价6.73 万元/吨（YoY-14%），毛利率23.64%（YoY-7.05pct）。

25Q1 单季度公司农药业务完成销量1.72 万吨（YoY+10%），实现营收12.31 亿元（YoY+9%），不含税均价7.18 万元/吨（YoY-1%）。25Q1 主要原材料丙烯腈、二甲基甲酰胺、甲苯、一甲胺精品、液氯变化幅度分别为+5%、-13%、-9%、-6%、-87%。25H1 是国内制剂销售旺季，公司营收近半数来自制剂类产品，其价格相较于原药表现更好，稳定了产品季度均价。原药方面，烟碱类产品价格同比持续承压；丙硫菌唑虽价格同比承压，但小麦一喷三防需求正当季；此外，甲维盐产品量价齐升，吡唑醚菌酯、苯醚甲环唑等因溴素原因价格有支撑。

恒宁基地25 年预计逐步减亏，布局新品种支撑后续成长。根据公司23、24 年报披露，恒宁基地23、24 年分别亏损约1.4、1.6 亿元，25 年随着一期项目持续爬坡，以及二期2000 吨唑虫酰胺、1500 吨呋虫胺产品顺利投产，预计将逐步减亏。同时公司公告新增投资7.8 亿元，建设6000 吨/年溴虫腈、5000 吨/年氟吡菌酰胺、6000 吨氟唑菌酰胺、3000 吨联苯吡菌胺等原料药及10000 吨/年二氟吡唑酸等中间体。恒宁基地的持续推进有效深化了公司制剂、原药和中间体一体化战略，实现农药制剂业务与原药业务互相补充、互相促进，将有利削弱原药的周期性波动风险。截至2025 年一季报，公司固定资产20.72 亿元，在建工程4.14 亿元。

投资分析意见：25H1 为制剂业务的销售旺季，但25H2 将逐步进入淡季，原药业务方面考虑公司核心产品丙硫菌唑、烟碱类杀虫剂价格仍持续承压，以及恒宁基地扭亏仍需时间，假设2025-2026 年公司核心产品丙硫菌唑销量分别为3500、4000、4500 吨，产品价格稳定在16万元/吨，毛利率稳定为17%左右；制剂业务分别实现营收21、23、25 亿元，毛利率稳定在24%左右，下调公司2025-2026 年归母净利润预测分别为3.65、4.45 亿元（原值为亿元5.69、7.35 亿元），新增2027 年归母净利润预测为5.56 亿元，当前市值对应PE 分别为12、10、8X，根据Wind 一致预期，可比公司扬农化工、国光股份2025 年平均PE 为15X，维持“增持”评级。

风险提示：1）新项目建设进展不及预期；2）主要产品价格大幅下跌；3）原材料价格大幅波动。