事项：

公司发布2022 年年度报告，2022 年实现营收25.00 亿元，同比+7.74%（注：

公司历史财务数据有重述，此处以最新披露年报为准）；实现归母净利润2.98亿元，同比-8.71%；实现扣非归母净利润2.12 亿元，同比-14.15%；销售毛利率23.99%，同比-0.93PCT；净利率11.23%，同比-2.19PCT。其中Q4 实现营收6.53 亿元，同比+9.95%，环比-2.58%；实现归母净利润0.58 亿元，同比+13.98%，环比+2.13%；实现扣非归母净利润0.21 亿元，同比转正，环比-60.02%；销售毛利率24.09%，同比+9.59PCT，环比+0.32PCT；净利率7.86%，同比+0.46PCT，环比-0.42PCT。Q4 经营性净现金流为-2.02 亿元，系可降解业务试生产及年末备货增加所致。

评论：

电子化学品板块同比实现大幅增长，可降解材料板块转亏拖累业绩。（1）特种橡胶助剂板块，2022 年实现营收20.97 亿元，同比-2.95%；销量12.25 万吨，同比-15.19%；销售均价1.71 万元/吨，同比+14.42%。原材料苯酚年度均价同比增长15.01%，受原材料价格上涨影响，毛利率同比-1.01PCT。（2）电子化学品板块，2022 年实现营收3.85 亿元，同比+175.01%；销量8766 吨，同比增长189.69%，均价4.39 万元/吨，同比-5.07%，均价降低主要是售价较低的电子酚醛销量占比增加所致。量增系光刻胶与电子类酚醛树脂的持续放量。（3）全生物降解材料板块，2022 年实现营收0.17 亿元，同比+967.68%；销量798吨；毛利率-1.16%，同比-10.55%。由于可降解塑料政策执行不及预期，22 年全行业基本处于亏损状态，导致公司可降解塑料板块转亏。

高端光刻胶拓展积极，提升国内供应链安全。公司年产1.1 万吨半导体、面板光刻胶及2 万吨相关配套试剂项目目前已经进入收尾验收阶段，预计2023Q2投产。北旭工厂计划23 年年中扩产2000 吨正型光刻胶产能。树脂研发方面，公司KrF 光刻胶树脂目前已打通关键工艺环节。tBOC-PHS、EVE-PHS 树脂质量稳定、单个金属杂质小于10ppb，当前正在下游Fab 厂验证。

可降解板块产线调试完成，静待行业需求改善。公司运用巴斯夫工艺的10 万吨可生物降解材料项目（一期）预计在23 年上半年投产。当前PBAT 行业整体开工率较低，待行业政策及价格持续下降的推动下，可降解塑料需求有望显著改善。

投资建议：主业橡胶助剂有望迎来底部反转、半导体材料公司并购持续落地及可降解塑料的产能持续投放助推公司成长。但考虑到2022 年以来面板行业的需求下行及可降解塑料当前政策执行低于预期，我们下调业绩预期，预计2023-2025 年公司将实现归母净利润分别为3.69/4.62/5.70 亿元（23-24 年前值为 5.40/7.59 亿元），同比增速分别为+23.9%/+25.0%/+23.4%，对应PE 为65/52/42 倍。参考可比公司估值，给予2024 年60x P/E，目标价46.51 元，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动；光刻胶新增产能建设不及预期。