事项：

公司发布25 年年报及26 年一季报，25 年全年营收42.26 亿元（-5.47%），归母净利润10.68 亿元（-10.59%），扣非归母净利润9.98 亿元（-9.14%）。单Q4，营收10.99 亿元（+0.74%），归母净利润2.09 亿元（-12.50%），扣非归母净利润1.83 亿元（+8.67%）。单26Q1，营收9.92 亿元（-0.37%），归母净利润2.36亿元（-12.39%），扣非归母净利润2.32 亿元（-9.52%）。

评论：

发光业务承压。分产品看，2025 年免疫诊断（主要为化学发光）收入23.80 亿元（-6.85%），毛利率为79.61%（-1.06pct）；微生物检测收入3.63 亿元（+0.68%），毛利率为49.49%（+0.6pct）；生化检测收入1.80 亿元（-18.98%），毛利率为49.71%（-11.33pct）；分子诊断0.50 亿元（+43.99%），毛利率为44.46%（-24.2pct）；检测仪器收入4.04 亿元（+14.11%），毛利率为40.81%（+1.42pct）。25 年公司总体毛利率为65.64%（+0.23pct）。近年来国家组织集采全面实施、DRG/DIP支付方式改革稳步推进、检验套餐有序调整以及检验结果互认机制不断完善，推动行业在价格体系、需求结构和增长模式等方面加快优化与重塑，公司发光等业务短期承压。

海外持续高速增长。分地区看，境内收入38.40 亿元（- 8.25%），境外收入3.86亿元（+35.20%）。国内业务主要受集采、DRG 和检验项目价格下调等政策短期影响；境外收入持续快速增长，公司产品已覆盖全球 100 多个国家和地区，业务遍及亚洲、欧洲、北美洲、南美洲及非洲等主要市场，海外布局广度与品牌影响力持续提升。

持续重视研发投入。公司全年研发投入7.68 亿元，占营收18.16%。2025 年新增试剂注册（备案）证书197 项，新增仪器注册证7 项，包括Sikun 系列基因测序仪、AutoLumo S900、AutoBes X、全自动液相色谱串联质谱系统AutomsQ600 等。公司持续深耕体外诊断领域，在试剂、仪器、流水线、测序平台及AI 智能化等方面取得系统性突破，全面强化“产品+服务”一体化解决方案能力。

投资建议：由于26Q1 业绩仍有所承压，我们预计公司26-28 年归母净利润为11.8、13.3、15.2 亿元（26-27 年预测前值为13.7、15.9 亿元），同比增长10.5%、13.1%、13.6%，EPS 分别为2.07、2.34、2.65 元，对应PE 分别为16、14 和12倍。根据可比公司估值，给予公司2026 年22 倍PE，对应目标价约45 元，维持“推荐”评级。

风险提示：1、集采降价超预期；2、DRG、检验项目价格下调等影响超预期；3、海外市场拓展不及预期。