投资要点

公司公布2025 年报。公司25 年实现营收157.1 亿元，同比+16.8%，实现归母净利23.6 亿元，同比+98.1%，实现扣非净利22.2 亿元，同比+108.8%，毛利率为31.7%，同比+4.2pct，归母净利率为15%，同比+6.2pct；其中25Q4 实现营收48.8 亿元，同环比+35.3％/+30.4％，实现归母净利6.6 亿元，同环比+1476.4%/+2.3％，业绩位于业绩预告中值，符合市场预期。

负极Q4 稳中有升、新产品26 年贡献增量。负极端，公司全年出货14.3万吨，同增8%，其中我们预计25Q4 出货4 万吨，需求环比恢复，公司四川一期10 万吨已逐步投产，随着产能爬坡+新产品导入，26Q1 我们预计出货4-5 万吨，环比明显提升，我们预计26 年出货25 万吨，同增80%；盈利端，25Q4 负极盈利维持，随着低成本产能投产，我们预计26年盈利恢复至近0.2 万/吨。公司积极推进超高容量负极、CVD 负极、以及单壁碳管的研发与量产。

隔膜及PVDF 产能释放、贡献后续增量。涂覆膜25 年公司出货109.42亿平，同增56%，其中25Q4 我们预计出货30 亿平+，环比提升10%+，26 年我们预计出货150 亿平+，同增40%+；盈利端，公司单平净利稳定，26 年我们预计可维持；基膜端，公司25 全年出货14.95 亿平，同增160%，年底公司产能达21 亿平，26 年出货我们预计21 亿平+，满产满销，后续四川卓勤20 亿平新增产能26H2 投产，27 年贡献增量。

设备端，公司26 年完成单线3 亿㎡基膜产线的交付，并启动单线4 亿㎡基膜产线的研发。公司25 年PVDF 及含氟聚合物出货4 万吨，26 年总产能公司预计达5 万吨，我们预计26 年利润贡献进一步增长。

费用控制良好、现金流环比恢复。公司25 年期间费用为19 亿元，同比+20.5%，期间费用率为12.1%，同比+0.4pct，其中Q4 期间费用为5.7 亿元，同环比+37.3%/+21.9%，期间费用率为11.8%，同环比+0.2/-0.8pct；25 年经营性净现金流27 亿元，同比+13.7%，其中Q4 经营性现金流10.3亿元，同环比-20.6%/+131.0%；25 年资本开支15.1 亿元，同比-53.3%，其中Q4 资本开支6.4 亿元，同环比-34.0%/+68.3%；25 年Q4 末存货89亿元，较年初+6.5%。

盈利预测与投资评级：考虑到负极新品有望贡献增量，多业务板块持续向好，我们上调公司26-27 年归母净利预测至33.3/43.8 亿元（原预测为31/40.2 亿元）， 新增28 年归母净利预测为53.5 亿元， 同比+41%/+32%/+22%，对应PE 为18x/13x/11x，考虑公司负极、隔膜、功能性材料多点开花，给予26 年25x PE，目标价39 元，维持“买入”评级。

风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。