核心观点：

宁德时代受益第一轮全球电池重组期，明确2025 年前格局。经历2017~2020 年定点高峰后，伴随各平台车型步入量产阶段，宁德时代海外渗透率先兑现。据SNE 数据测算，2023 年宁德时代海外市场电池装机量市占率达27.5%，同比+4.7pct。中外合作新范式进入兑现期，2024 年底开启新一轮定点高峰决定2025 年后格局。①结构创新与材料迭代持续构筑中国电池竞争力。第二轮重组中新的电池结构（46 系大圆柱、麒麟电池）及材料体系（超高镍、磷酸锰铁锂、4C 快充体系）将成为重要创新，中国厂商有望实现全球车企供应链突围。②欧美区域政策革新驱动本土供应链加速整合，中国电池出海动须相应。欧洲2025 年碳排放法规趋严，中国电池有望贡献本土产能增量超70GWh。

美国严格IRA 政策限制下日韩电池企业率先绑定，FEOC 法规下中国电池三种出海路径逐渐清晰。据福特官网，宁德时代依托技术授权锁定福特等北美大客户，建立2026 年后可持续合作。伴随2025 年后宁德时代海外工厂逐步投产，有望推动其全球份额超预期扩张。

春山在望，车型与政策周期共振迎接补库拐点。①24Q1 优质纯电车型密集上市，中央“以旧换新”政策力度有望超预期，据中汽数据，2024年符合报废条件的乘用车保有量超750 万辆，优质电车将充分受益政策红利。②短期供需格局边际向好。23Q4 电池行业库存收窄至1.9 个月，24Q1 新车上市催化产业链排产回暖。经测算，3 月部分电池头部企业排产环增超50%。③三种情景测算电池材料成本变化趋势，乐观预期下预计2024 年三元523、三元811、磷酸铁锂电池整体材料成本分别存在26.3%、26.5%、29.8%下行空间，重点关注龙头议价能力。

规模、盈利、效率呈现分化，龙头全面深化资源壁垒。2024 年韩系电池营收指引趋缓，举债北美扩产现金流承压，LG 新能源Capex 指引持平。高单位折旧+销售返利赋予宁德时代利润弹性。经测算，宁德时代2023~2024 年单位折旧额预计为0.05 元/Wh（国内同行0.015~0.02元/Wh），2027 年有望降低至0.025 元/Wh。宁德时代江西锂云母项目强化规模效应，普勤时代提印尼镍冶炼项目进展提速，中期维度下锂/镍资源达产可分别支撑1000GWh/600GWh 电池量产需求。偿债能力视角宁德时代净利润向经营性现金流靠拢，彰显优质价值标的。

投资建议。重点关注全球格局快速提升的宁德时代、比亚迪（A/H），切入欧洲亿纬锂能，关注切入欧洲、北美及东南亚国轩高科。材料产业链景气上行，关注天赐材料、璞泰来、黑猫股份、容百科技。

风险提示。新能源汽车销量不及预期；技术升级进度不及预期；上游原材料价格波动。