事件：公司发布2021 年年报，实现营业收入57.02 亿元，同增4.75%，归母净利润3.40 亿元，同降23.13%，低于我们的预期；拟向全体股东每10 股派发现金红利2.50 元，股息率达1.74%。

环服收入稳健增长，业务占比提升至60%。受行业成本上行及竞争加剧的影响，2021 年公司综合毛利率同降5.68pct 至21.42%。分业务来看，1）环卫服务：收入33.81 亿元，同增11.68%，占主营收入的59.72%；毛利率23.29%，同降2.46pct。2）环卫装备：收入21.14 亿元，同降11.01%，占主营收入的37.36%，毛利率19.31%，同降6.40pct。3）新增PPP 项目建造服务：收入1.49 亿元，毛利率10.68%。4）新增电力销售服务：收入0.16 亿元，毛利率17.90%。

环服真实毛利率持续提升，新签单稳步推进。2021 年公司表观环服毛利率同降主要系疫情税收优惠政策到期所致，考虑可比口径还原，公司真实环服毛利率持续上行，较2019 年环服毛利率同升3.19pct，彰显公司在环服市场中逐渐成熟稳定的运营能力。2021 年公司新增环服年化额6.35 亿元，合同总额29.15 亿元。截至2021 年底，公司在履行的环服年化合同额37.51 亿元，合同总额302.15 亿元，待履行的合同总额为205.15亿元。2022Q1 公司新增环服项目10 个，新增年化金额1.52 亿元，合同总额5.48 万元，公司环卫新签单持续稳步推进，将侧重业务&区域双向拓展，扩大服务范围。

环卫装备销量小幅增长，成本上行毛利率承压。受原材料价格上涨、产品结构变化、竞争加剧等影响，环卫装备单价及毛利率均有一定的下滑。

2021 年公司环卫装备销量7,134 套，同增3.15%。其中新能源装备销量293 台，同降16.76%。环卫装备市占率5.91%，新能源环卫装备市占率6.55%，均排名行业第三。环卫装备毛利率同降6.4%至19.31%，其中新能源环卫装备毛利率同降13.43pct 至20.26%。随着大宗商品价格回落及产品下游顺价，公司装备盈利能力有望恢复到合理水平。

应收账款账期延长，经营性现金流承压同比下降。2021 年公司经营性现金流净额同降86.19%至1.21 亿元，主要系环卫服务政府支付滞后和环卫装备企业账期更长导致的应收账款变动和收到货款减少所致。

盈利预测与投资评级：考虑宏观经济&财政支付能力影响，环卫服务及装备行业放量速度放缓，且大宗商品价格持续上行装备企业成本压力较大，我们将公司2022-2023 年归母净利润自5.79/6.83 亿元下调至4.28/4.90 亿元，预计2024 年归母净利润5.71 亿元，当前市值对应2022-2024 年PE 为10/9/8 倍，维持“买入”评级。

风险提示：市场化率提升不及预期，装备销售不及预期，市场竞争加剧