公司发布2023 年报及2024 年一季报：1）2023 年：公司实现收入20.14 亿元（同比-2.2%），归母净利润0.89 亿元（同比-15.9%），扣非归母净利润0.65 亿元（同比-14.0%），传统业务表现承压，烟酒包装表现靓丽；2）2024Q1：公司实现收入4.67 亿元（同比+4.6%），归母净利润0.18 亿元（同比-10.1%），扣非归母净利润0.13 亿元（同比-14.2%），主要系Q1 荷兰Fornax B.V.公司并表、需待设备验收后一并确认收入，同时管理费用增加、导致Q1 荷兰Fornax B.V.公司业绩亏损，我们预计剔除并表影响后Q1 实际经营利润稳中有增；同时环保纸塑新项目落地，后续业绩有望逐步释放。

传统包装承压，份额逆势提升。2023 年公司瓦楞纸箱实现收入13.55 亿元（同比-14.4%），毛利率8.9%（同比-1.4pct），单价下滑、盈利承压，主要系终端消费疲软、行业竞争加剧。公司深耕瓦楞纸包装，着力满足客户产品更新需求，且推动绿色环保贯穿产品全生命周期。2023 年完成杭州基地整合搬迁，进一步降低折旧费用&用工成本。伴随份额扩张、降本增效持续推进，传统业务盈利有望企稳回升，我们预计2024Q1 传统业务延续平稳发展。

烟酒包装稳步改善，收入、盈利向上。2023 年公司高端酒包/精品烟包业务收入分别为2.79 亿元/2.60 亿元（同比+31.0%/+69.9%），毛利率为32.7%/28.1%（同比+2.3pct/+6.2pct），收入高增、盈利能力提升。1）酒包：2023 年四川大胜达中飞实现净利润4831.31 万元，扣非归母净利润4751.91 万元，高端酒包融合双方优势，优化丰富客户结构，提升大客户订单占比，经济效益显现，盈利能力提升；2）烟包：全国性招投标放开，公司积极参加全国中烟公司招投标，进一步扩大烟包业务份额，成功开拓重庆、贵州、张家口等中烟公司客户，收入、利润有望逐步提升。

盈利修复可期，费用率稳中有降。2023 年公司毛利率为17.0%（同比+1.0pct），归母净利率为4.4%（同比-0.7pct），2024Q1 毛利率15.2%（同比-0.6pct），归母净利率3.8%（同比-0.6pct）。费用率小幅上行，Q1 销售/管理/研发费用率分别为1.5%/6.7%/3.8%（同比-0.1pct/+1.5pct/-0.2pct）。

现金流、营运能力保持稳定。2023 年经营性现金流3.09 亿元（同比+0.61 亿元），存货周转天数57 天（同比+9 天），应收账款周转天数94 天（同比+7 天），应付账款周转天数62 天（同比+11 天）；2024Q1 经营性现金流0.09 亿元（同比-0.19亿元），存货周转天数68 天（同比+6 天），应收账款周转天数97 天（同比-4 天），应付账款周转天数61 天（同比+1 天）。

盈利预测：考虑需求疲弱及行业竞争，我们下调2024-2026 年公司归母净利润至1.4亿元、1.8 亿元、2.2 亿元，对应PE 估值分别为43.3X、33.3X、27.2X，维持“增持”评级。

风险提示：市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨。