投资建议

今年以来，公司核心产品光伏级高纯石英砂价格大幅下跌。根据SMM 提供数据：截至10 月底，光伏级内层砂市场均价6.5~8.5 万元/吨，中层砂市场均价3.5~4.5 万元/吨，外层砂市场均价1.9~3 万元/吨，我们认为一方面光伏组件装机需求放缓；另一方面国内中、外层砂供给增加，导致产品价格从前期高位下跌。考虑到企业当前库存量较大、光伏级中、外层砂供应充裕，叠加其半导体制品放量进展略缓，我们下调评级至“中性”，理由如下：

公司公布3Q24 业绩，低于市场预期：公司3Q24 营收同比-89%/环比-24%至2.6 亿元；归母净利同比-97%/环比-43%至0.56 亿元。公司单季度业绩低于我们及市场预期，或由于3Q24 需求未好转，影响光伏级高纯砂出货所致。

1）光伏级高纯砂3Q24 价格渐稳，但出货仍偏弱：公司3Q24 营收环比-24%至2.6 亿元，结合SMM 数据，国内公开市场高纯石英砂报价在三季度渐趋稳定，我们判断营收下降或与公司产品结构调整、以及光伏级高纯砂整体出货节奏放缓均有关。2）毛利率同比/环比均下降，期间费用率同比/环比提升。公司3Q24 综合毛利率同比-50ppt/环比-6ppt 至39.8%；此外公司3Q24 期间费用率同比+18ppt/环比+8ppt至22%，主要由于报告期内公司管理费用率同比+8.2ppt/环比+1.5ppt至9.9%；研发费用率同比+8.9ppt/环比+4.6ppt 至10.8%所致。3）经营性现金流量净额边际承压，资本开支处于低位。公司3Q24 经营性现金流量净额达-13 亿元，单季度由正转负，其中收现比环比下降83ppt 至0.72；公司资本开支约17 亿元，处于相对低位。我们认为，公司现金流承压或与其业务盈利水平下滑有关。4）应收账款、存货周转天数继续提升。3Q24 公司应收账款周转天数达131 天，同比+105天/环比+7 天；存货周转天数达472 天，同比+256 天/环比+13 天。

我们与市场的最大不同？市场较为关心公司半导体石英管棒进展，我们认为短期内公司核心业绩由光伏级高纯砂贡献，后续行业供应或受海外和国内新增量影响，进而带动产品价格和利润率受影响。

潜在催化剂：海外和国内高纯石英砂扩产，光伏组件装机进展不及预期。

盈利预测与估值

考虑到上述因素，我们下调公司光伏级高纯砂出货量和价格假设，我们下调24e/25e EPS 92%/90%至0.78 元/1.03 元，当前股价对应24e/25e 40x/30xP/E，我们下调至中性评级，考虑到估值轮动至2025 年，我们仅下调目标价73%至33 元，对应24/25e 43x/32x P/E，隐含8%上行空间。

风险

上行风险：光伏装机需求好转；下行风险：高纯砂产能释放速度超预期。