休闲泡卤领军品牌，四阶段发展，走出平台期。公司于1997 年成立，通过工业化方式让源于川渝的泡椒凤爪从餐桌走向休闲包装食品，推动了该品类的发展。复盘公司发展历史，我们分为四个阶段，分别是创业期（1987-2005 年）、扩张期（2006-2019 年）、探索期（2020-2023 年）、启新期（2024 年至今），近来公司增强创新丰富产品矩阵，同时也积极探索新的销售渠道。2024 年下半年公司新渠道取得重大突破，营收增长现拐点。

单品依赖和产品老化致公司处较长平台期。公司主营依赖单品，且产品和销售区域较为集中，以致产品显老化，另成本一直单边上行对利润率亦有一定拖累。1）泡椒凤爪作为公司核心大单品，其营收在2021 年峰值接近10 亿元（9.61 亿），占比保持在70%以上，2020 年以来公司非泡椒凤爪产品的占比从16.5%提升到20%以上。2）西南是公司的大本营市场，占据半壁江山；但随着省外市场的扩张，西南营收占比从2017年的63%下降至2024 年1-9 月的49%。3）公司净利率走势和毛利率走势有较高的一致性。毛利率在2012-2017 年期间处于上升期，2017 年达到高点，此后开始回落。影响毛利率的核心因素是成本变动，鸡爪采购成本在2015-2023 年期间基本都处于上行期，而2017-2023 年期间公司有3 波提价，但未能较好的对冲成本影响，2024 年鸡爪成本开始回落，公司毛利率、净利率开始触底回升。

主动拥抱渠道变化，爆品破局，公司开启成长新篇章。2024Q1-Q3 营收同比增长16.8%，净利率也开始触底回升。得益于公司推出新品脱骨鸭掌在会员制商超迅速放量成为爆款，而且公司积极拥抱零食量贩、抖音等新兴渠道。我们认为这是积极的信号，体现了公司战略调整，创新正反馈下公司有望突破10 亿元营收平台，开启成长新周期。1）从休闲零食企业的发展规律来说，从10 亿元营收往20 亿元营收去跨越有较强的可行性的。在该阶段原有的细分赛道也已经站稳脚跟，现金流、品牌势能、渠道资源、产能、组织架构等各方面都已经有一定积淀，能够支持公司去开拓新的领域；同时该阶段公司体量还不大，开拓新领域带来的增量效应对规模拉动作用非常显著。同行中可参考甘源食品、劲仔食品的案例，两者均成功跨越10 亿元体量。2）公司有自上而下的变化去推新品、拥抱新渠道，我们了解到，公司2023 年、2024 年一直在做供应链方面的升级，包括自上而下对于费用投放、市场推广的态度也更加积极。并且已经探索出来了具体的前进路径，我们认为这是公司向上拐点的开始。

盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026 年营收为12.0/16.0/18.4 亿元，增速为25%/33%/15%；归母净利润为1.5/1.9/2.4 亿元，增速为26%/33%/25%，对应PE 为25/19/15X。公司处于新品放量期，内部管理风格也发生变化，成长属性凸显，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：食品安全问题、原材料价格波动、居民消费力复苏不及预期。