事件：公司发布25 年一季报，25Q1 年实现营业收入3.83 亿元，同比+39.23%,实现归母净利0.50 亿元，同比+ 16.25%，实现扣非归母净利0.44亿元，同比+ 25.80%。

剔除春节错期影响营收利润保持高增。24Q4+25Q1 合计来看，实现营收6.79 亿元，同比增长40.82%，实现归母净利0.86 亿元，同比+ 61.89%，实现扣非归母净利0.65 亿元，同比+ 86.24%。

禽类制品保持高速增长。25Q1 禽类制品实现营收3.25 亿元，同比+47.18%，预计主要系会员店产品实现快速增长，畜类制品实现营收0.29亿元，同比+ 20.83%，蔬菜制品及其他实现营收0.21 亿元，同比-19.14%。

线上线下均保持高增。25Q1 线上实现营收0.24 亿元，同比+ 88.0%，线下实现营收3.52 亿元，同比+ 35.9%。

渠道结构变化导致毛利率有所下滑。25Q1 实现毛利率27.08%，同比-4.35pct，主要系会员店、零食量贩系统营收占比提升导致，营收高增带动费用率下降。25Q1 期间费用率为12.27%，同比-3.37pct，其中销售费用率为8.88%，同比-2.88pct，管理费用率为3.13%，同比-0.56pct，研发费用率为0.28%，同比+ 0.09pct，财务费用率为-0.02%，同比-0.01pct。

基数较高导致盈利能力同比下降，剔除春节因素盈利能力仍有提升。25Q1归母净利率为13.14%，同比-2.60pct，扣非归母净利率为11.38%，同比-1.22pct。24Q+25Q1 合计来看，归母净利率为12.73%，同比+ 1.66pct，扣非归母净利率为9.52%，同比+2.32pct。此外投资收益Q1 确认较少对净利率有一定影响，预计Q2 有望改善。

积极合作新渠道，持续推新拓展品类边界。渠道方面，会员店持续导入新产品，低基数下实现高速增长，零食量贩不断加深与下游系统合作深度，目前仍有较大拓品空间，包括渠道定制化产品。25Q1 电商营收占比为6.43%，与其他零食企业相比仍有较大提升空间。传统渠道24 年已加大招商力度，网点数量有望不断扩张，对冲零食量贩冲击。产品方面，公司持续验证强大产品开发能力，围绕禽类、畜类、蔬菜制品持续推新，鸡脚筋等新品市场反馈良好，成长天花板高。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为16.75/20.21/24.26 亿元，分别同比增长41.66%/20.67%/20.02%，预计公司2025-2027 年实现归母净利润2.19/2.61/3.17 亿元，分别同比增长39.36%/19.24%/21.32%，对应25-27 年PE 为26.3/22.1/18.2X，维持“推荐”评级。

风险提示：需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险