事件概述

25Q1 公司实现营收3.83 亿元，同比+39.23%；实现归母净利润0.50 亿元，同比+16.25%；实现扣非归母净利润0.44 亿元，同比+25.80%。

分析判断:

鸭掌新品维持高增，高势能渠道带动东南市场分产品来看，公司25Q1 禽类制品/畜类制品/蔬菜制品及其他收入分别为3.25/0.29/0.21 亿元，分别同比+47.18%/+20.83%/-19.14%。禽类制品实现优于公司平均增速增长，我们预计主因公司针对山姆渠道推出的新品脱骨鸭掌快速放量。分渠道来看，公司25Q1 线上渠道/线下渠道收入分别为0.24/3.52 亿元，分别同比+88.00%/+35.90%，线上渠道在低基数上实现较快增长。分地区来看，公司25Q1 东南区域/西南区域/其他区域收入分别为2.10/1.35/0.32 亿元，分别比+151.18%/-9.46%/-20.02%。公司在东南市场增长较快，我们认为主因公司新品热销的山姆会员店在东南地区开店较多所致。

毛利率有所承压，费控能力提升

成本端来看，公司25Q1 毛利率为27.08%，同比-4.35pct。公司毛利率端有所承压，我们预计主因毛利率较低的新渠道扩张较快所致。费用端来看，公司25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为8.88%/3.13%/0.28%/-0.02%，分别同比-2.88/-0.56/+0.09/-0.01pct。公司费用率水平显著下降，我们预计主因低费投、高效率的会员制超市新渠道快速增长所致。利润端来看，公司25Q1 归母净利润率为13.14%，同比-2.60pct；25Q1 扣非归母净利润率为11.38%，同比-1.22pct。受制于毛利率承压，公司净利润率水平有所承压。

新渠道动能持续释放，关注潜在新品

根据公司24 年年报披露，公司2025 年预计营业收入增长不低于20%。产品端来看，我们认为公司24年通过脱骨鸭掌新品成功切入选品严格的山姆渠道，并成为爆款单品，验证了公司在产品打造上的能力。公司产品储备丰富，涵盖凤爪、素食、猪皮晶等种类，未来有望依靠产品创新，持续打造适合渠道特点的新单品，带来业绩增量。渠道端来看，山姆以其优秀的选品能力与严格的供应链管理，近年来实现快速增长。根据金融界报道，截止25 年1 月，山姆中国门店数达53 家，较过去12 个月新增6 家，规划未来三年每年新增6-7 家门店，进驻城市由一二线城市下沉至三线。我们认为山姆渠道成长具备延续性，公司与其形成紧密合作，仍有较大成长空间。

投资建议

参考公司最新财务报告，我们将公司25-27 年营业收入的预测由14.31/16.66/19.13 亿元上调至14.74/17.42/19.97 亿元，将公司25-27 年EPS 为0.48/0.58/0.65 元的预测下调至0.45/0.54/0.61 元。

对应4 月25 日收盘价13.5 元/股，PE 分别为30/25/22 倍，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格波动，新品推广不及预期，新渠道开拓不及预期