投资要点

事件：公司2025Q1-3 实现营收12.4 亿元，同比+40.4%；归母净利润1.7亿元，同比+43.3%；扣非归母净利润1.5 亿元，同比+47.0%。2025Q3 实现营收4.7 亿元，同比+32.7%；归母净利润0.7 亿元，同比+44.8%；扣非归母净利润0.6 亿元，同比+39.3%。

Q3 收入端略超预期，传统渠道边际好转。1）产品端：2025Q3 禽类制品/畜类制品/蔬菜制品及其他分别实现营收4.2/0.3/0.3/亿元，同比+36.1%/+17.1%/+5.6%。核心品类仍保持高增。2）渠道端：2025Q3 线上/线下渠道分别实现营收0.3/4.5 亿元，同比+17.7%/+33.6%，线上渠道Q3开始高基数增速相比H1 放缓，线下渠道仍保持高增，我们预计线下各细分渠道都保持良好增长，其中传统渠道边际有好转。

净利率同比提升，环比看费用端有增加。2025Q3 实现毛利率26.9%；实现毛销差18.6%，同比-1.0pct，环比-1.4pct；成本略有下降，但下半年公司费用投放有增加。2025Q3 管理/研发/财务费用率同比-0.5/-0.1/-0.1pct，预计系规模效应提升。2025Q3 实现销售净利率13.8%，同比+1.2pct，环比-1.2pct；实现扣非归母净利率12.8%，同比+0.6pct，环比+0.1pct（与Q3 政府补助较少有关）。

各渠道都有增长动能，明年看利润率仍有望上行。公司推新能力优秀，在会员制商超渠道依托持续上新仍可贡献增量；传统渠道自身积极调改，已有触底向上的趋势；零食量贩还在持续增加品类和合作客户。成本已经有回落，Q3 体现还不明显，我们预计Q4 和明年会更显著；费用端今年已经体现出规模效应，我们预计仍可延续。

盈利预测与投资评级：考虑到公司收入超预期，我们略上调此前盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为 2.4/2.9/3.5 亿元（此前为2.3/2.9/3.3 亿元），同比+52%/+23%/+18%，对应PE 为21/17/15X。维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。