事件：3 月27 日公司发布25 年年报，25 年实现营业收入15.89 亿元，同比增加34.39%，实现归母净利润1.86 亿元，同比增加17.94%，实现扣非归母净利润1.57 亿元，同比增加25.36%。25Q4 实现收入3.44 亿，同比增长16.38%，实现归母净利润0.12 亿元，同比-67.41%，实现扣非归母净利润0.04 亿元，同比-82.40%。

分产品来看，25Q4 禽类制品实现营收3.05 亿元，同比增长23.70%，畜类制品实现营收0.21 亿元，同比-1.61%，蔬菜制品及其他实现营收0.17亿元，同比-22.65%。毛利率方面，25 年禽类制品毛利率为24.84%，同比-3.72pct，畜类制品毛利率为41.59%，同比增长1.78pct，蔬菜制品及其他毛利率为22.25%，同比-3.54pct。

分地区来看，25 年东南区域实现营收9.36 亿元，同比增长90.43%，西南区域实现营收5.27 亿元，同比下滑3.06%，其他区域实现营收1.16 亿元，同比下滑14.76%。

分渠道来看，25 年线上实现营收0.96 亿元，同比增长42.69%，线下实现营收14.83 亿元，同比增长34.35%。

Q4 毛利率有所下滑，费用率同比小幅上升。25Q4 毛利率为19.93%，同比-5.76pct。25Q4 期间费用率为17.39%，同比+0.97pct，销售费用率为11.02%，同比+1.05pct，管理费用率为5.92%，同比-0.16pct，研发费用率为0.50%，同比+0.02pct，财务费用率为-0.05%，同比+0.06pct。

盈利能力短期承压。25Q4 归母净利率为3.42%，同比-8.79pct，扣非归母净利率为1.07%，同比-6.03pct。

产品渠道双轮驱动。产品方面，围绕健康化、场景化、高端化消费趋势，凤爪等核心单品不断迭代升级，同时加大新品开发力度，升级包装设计，提升品牌辨识度。渠道方面，深化会员商超合作，持续加强定制品开发，积极合作零食量贩、内容电商、即时零售等新渠道，强化品牌年轻化传播，传统经销体系不断优化，稳步推进全国化。

投资建议：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为19.44/22.42/24.87 亿元，分别同比增长22.36%/15.33%/10.89%，预计公司2026-2028 年实现归母净利润2.48/2.80/3.15 亿元，分别同比增长33.50%/12.91%/12.79%，对应26-28 年PE 为18.9/16.7/14.8X，维持“推荐”评级。

风险提示：需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险