宁水集团是全国首批水表专业生产企业之一，多年来始终专注于水计量领域，做机械水表起步，逐步转型发展成为一家综合解决方案提供商。

智能表计行业面临政策鼓励、技术成熟、需求催化三大利好共振的局面，未来智能水表和智能气表渗透率加速提升，同时行业集中度提升，利好行业龙头。我们看好宁水集团行业竞争力，预计宁水集团2020-2022年归母净利润为2.8/3.5/4.3亿元，当前股价对应PE分别为20/16/13倍，结合绝对估值和相对估值，我们认为合理股价为38.92-41.70元，相对当前股价估值空间为43%-53%，维持“买入”评级。

核心假设与逻辑

第一、智能水表在水表行业中的渗透率快速提升，尤其是NB-IoT智能水表加速应用，宁水集团的智能水表销量快速增长，机械水表稳步增长；第二、智能水表的行业格局相比机械水表趋于集中，龙头市场份额有望提升；第三、机械水表的均价保持稳定，智能水表的均价在产品结构优化下稳中有升。

与市场差异之处

市场认为1、智能表计行业发展多年，行业增速缓慢。2、智能表计行业壁垒低，竞争激烈。

我们认为，1、智能表计行业伴随着国内NB-IoT产业环境的成熟，技术变动带动行业发生了较大的边际改善，以往智能表的应用主要由智能表计厂商推动，现在通信设备商、运营商、智能表计厂商及政府共同推动，加速行业发展速度，叠加近些年出台了多项行业相关利好政策，拉动下游需求加速增长。2、智能水表和智能气表当前的智能化渗透率较低，行业发展空间广阔。下游客户对水表产品供应商的资质、信用状况以及产品质量的要求较高，具备一定壁垒，智能水表渗透率的提高，将迫使部分研发能力不足的机械表厂商退出行业。宁水集团行业龙头地位稳固，优先受益行业发展。

股价变化的催化因素

第一、NB-IoT行业的政策催化；

第二、大规模中标信息的披露；

第三、智能表计行业政策催化。

核心假设或逻辑的主要风险

第一、下游水务公司对智能水表的推进速度不及预期，导致智能水表的收入增速低于预期；第二、智能水表的加速应用或对机械表形成替代，导致机械表增速低于预期；第三、行业竞争加剧，或带来产品毛利率下降

绝对估值：35.09-45.94元

基于对行业加速发展的判断和对宁水集团长期发展的看好，我们预期宁水集团在2020-2022年收入复合增速达到25%，毛利率因产品结构优化稳中有升，费用率保持平稳，股份分配比率预期为35%。

相对估值：38.92-41.70元

通过同业公司对比，我们得出宁水集团在资产流动性、周转运营效率和现金回收速度上明显优于同行，因此有更高的资本回报率，享受更高的估值溢价。我们采用PE法进行估值，预计宁水集团在2020-2022年收入增速分别为30.8%/24.4%/20.1%，未来三年营收CAGR达到25%；2020-2022年归母净利润增速分别为32.9%/24.8%/23.1%，归母净利润CAGR为26%。基于行业高速增长的确定性较高以及宁水集团作为龙头受益于行业集中度提升等因素，我们认为20年给予宁水集团28-30倍PE是合理的，对应2020年合理的股价区间为38.92-41.70元。

投资建议：维持“买入”评级

我们看好宁水集团行业竞争力，预计宁水集团2020-2022年归母净利润为2.8/3.5/4.3亿元，当前股价对应PE分别为20/16/13倍，结合绝对估值和相对估值，我们认为合理股价为38.92-41.70元，相对当前股价估值空间为43%-53% ，维持“买入”评级。

风险提示

经营风险

智能水表的技术服务复杂度相比机械表更高，将带来销售和研发费用的增长，公司正处于机械表向智能表转型的时期，若销售渠道落地效果或研发进度跟不上市场需求，相应的费用投入会对利润造成一定的侵蚀。

市场风险

1、原材料价格波动的风险。公司的原材料成本在公司主营业务成本中占比在85%以上，如果未来原材料价格出现大幅波动，公司无法及时将原材料价格波动的风险向下游转移，将存在毛利率下降的风险。

2、新房销售增长下滑或表计定期更替落地不足将对公司产品销售产生负面影响，从而导致公司未来销售收入/利润不及预期的风险。