公司于4 月3 日公告其利拉鲁肽生物类似药在美获批。此为公司在美第二个生物类似药批件，我们看好公司生物类似药业务起步，小分子制剂出口维持较高增速，同时原料药、国内制剂等不确定性趋于出清。新一轮美国加征关税不涉及药物，我们预计本轮关税对公司业务影响有限。维持“买入”评级。

利拉鲁肽：老牌大单品，类似药竞争格局尚较为健康利拉鲁肽为一种 GLP-1 类似物，原研为诺和诺德的 Victoza，自 2010 年以来陆续在美获批降糖/心血管/儿科降糖等多个适应症，在美销售峰值曾达近28 亿美元。目前除Hikma/翰宇药业、健友股份的生物类似药分别于12M24、4M25 获批外，暂无其他公司获批，竞争格局较为稳定。

制剂：稳增长延续，非肝素制剂出口持续发力

制剂业务仍为公司当前主要增长动力。1）海外来看，美国市场持续强势增长，目前累计获批~90 个产品，其中2024 年在美新增获批产品7 个，我们预计产品数量仍将持续较快增长；非美市场亦在蓄力。我们估测2025-26年公司海外制剂收入或仍可维持20%+的复合增速。2）国内来看，集采影响趋于出清（依诺和那屈肝素集采影响消化完毕；唯一未集采存量大品种达肝素未纳入十批集采，目前5 家过评）；2024 年新增获批产品8 个（包含瑞加诺生等已在海外验证的潜力单品），有望贡献增量。

生物类似药：阿达木开始放量，利拉、白紫等陆续进入兑现期健友内外兼修构建生物类似药产品矩阵，有望打造下一阶段增长引擎：1）7M24 购入阿达木单抗生物类似药批件，目前已启动销售；2）除利拉鲁肽外，白蛋白紫杉醇亦有望于1H25 获批，竞争格局均较为健康；胰岛素产品有望自2026 年起陆续获批；公司有望继续引进其他潜力品种，生物类似药产品矩阵逐渐成型。我们预计生物类似药业务将进一步提高公司成长曲线。

盈利预测与估值

我们预测公司2024-2026 年归母净利润为9.71/11.36/14.43 亿元（分别下调2/8/11%，2025-26 年调整主要反映地缘政治及潜在关税等外部环境影响），2025/26 年+17/27%yoy，对应2024-2026 年EPS 为0.60/0.70/0.89元。我们给予公司2025 年PE 31.43x（较可比公司溢价20%，主因公司原料药承压业务收入占比较小），对应合理估值357.04 亿元，目标价为22.10元（前值20.34 元，基于2025 年PE 26.70x，较可比公司溢价20%）。

风险提示：政策不确定性风险，新产品获批及销售不及预期，汇兑风险。