公司发布2024/1Q25 业绩：1）2024 年营收/归母净利润/扣非净利润分别为39.24/8.26/7.82 亿元（营收-0.20%yoy，利润扭亏）；其中，4Q24 营收/归母净利润/扣非净利润分别为8.36/2.20/2.34 亿元（营收+5.84%yoy，利润扭亏）。2）1Q25 营收/归母净利润/扣非净利润分别为8.85/0.85/0.75 亿元（-11.85/-52.19/-56.05%yoy）。公司年报业绩符合业绩预告。我们看好公司生物类似药业务驱动全年业绩改善，维持“买入”评级。

制剂：稳增长延续，非肝素制剂出口持续发力

2024 年，公司制剂（含生物类似药）实现收入30.50 亿元（+10%yoy），其中非肝素制剂14.67 亿元（+24%yoy）；1Q25，公司制剂收入同比+18%，制剂出口仍为强力增长驱动。海外来看：1）美国市场持续强势增长，2024年Meitheal 实现营收19.35 亿元（+19%yoy）；2）累计取得超100 项海外批件，其中2024 年在美新增获批7 个；3）欧洲、巴西等非美市场亦在蓄力。国内来看：1）磺达肝癸钠、苯达莫司汀等非肝素制剂放量起步；2）累计取得超30 项国内批件，其中2024 年新增获批8 个。

生物类似药：阿达木、利拉已开始放量，白紫等陆续补充产品矩阵生物类似药有望成为下一阶段增长引擎：1）6M24 购入阿达木单抗批件，至年报已实现超7000 万元收入；2）4M25 利拉鲁肽获批，白蛋白紫杉醇亦有望于1H25 获批，目前来看竞争格局均较为健康；胰岛素产品有望自2026年起陆续获批；3）公司有望持续引进潜力品种，产品矩阵逐渐成型。

肝素原料药：负面影响持续出清

2024/1Q25，公司毛利率降至43.21/34.41%，我们估测主因肝素原料药承压：公司肝素原料药2024 年实现营收7.87 亿元（-21%yoy），占比降至20%；1Q25 营收同比-52%，主因客户采购策略调整。我们预计2025 年肝素原料药收入占比将降至约10%，后续影响有限。2024 年，公司冲回存货跌价准备1.16 亿元，主因2024 年原材料采购成本明显降低，使得存货成本降低。

盈利预测与估值

我们预测公司2025-2027 年归母净利润为10.25/13.46/16.62 亿元（+24/31/23%yoy；较2025-26 年前值11.36/14.43 亿元下调10/7%，主要反映原料药客户采购策略调整），对应EPS 为0.63/0.83/1.03 元。我们给予公司2025 年PE 27.43x（与可比公司持平；考虑到关税等不确定性，我们暂时去除此前给予的20%溢价），对应合理估值281.26 亿元，目标价为17.41元（前值22.10 元，基于2025 年PE 31.43x，较可比公司溢价20%）。

风险提示：政策不确定性风险，新产品获批及销售不及预期，汇兑风险。