投资要点

我们看好公司第三大增长引擎高毛利的生物产品线进入兑现期，驱动公司盈利能力持续提升。

业绩：2025Q1 原料药承压，制剂仍快速增长公司2024 年实现营业收入39.24 亿元（YOY-0.20%），归母净利润8.26 亿元（YOY+536.09%），扣非后归母净利润7.82 亿元（YOY+566.00%）。2025Q1 实现营业收入8.85 亿元（YOY-11.85%），归母净利润0.85 亿元（YOY-52.19%），扣非后归母净利润0.75 亿元（YOY-56.05%）。

2025Q1 公司原料药板块受客户采购策略调整影响，肝素原料药收入同比大幅下降51.61%，公司制剂业务保持快速发展，整体销售收入同比增长18.30%。其中，国内制剂因部分产品续标导致收入阶段性承压。

拆分： 非肝素制剂持续放量，看好国际生物药进入兑现期非肝素制剂放量驱动海外制剂增长，看好国际生物药大分子进入兑现期。收入看：2024 年制剂实现收入30.50 亿元（YOY10.05%），占比为 77.74%；其中，非肝素制剂14.67 亿元（YOY24.25%），占比为37.38%。美国子公司Meitheal 销售收入 19.35 亿元（YOY18.7%）。我们预计海外制剂增长主要驱动可能来自于非肝素制剂品种的快速放量。 2024 年公司盐酸罗哌卡因注射液、 氟尿嘧啶注射液、维生素B12 注射液等多个药品获FDA 批准上市。2025 年4 月利拉鲁肽获FDA批准上市。我们看好公司和国内优秀企业合作多个产品，如门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇、利拉鲁肽、阿达木单抗生物类似药等在海外市场陆续商业化带来的弹性和确定性。

国内看：在集采的增量加持下，公司基础肝素制剂产品及其他无菌注射剂产品的市场拓展不断深入，2024 年国内制剂销售数量保持15.7%的增长。其中，磺达肝癸钠注射液2024 年实现了国内市场的迅速拓展，销售收入较去年增长103.18%；盐酸苯达莫司汀注射液销售收入较去年增长53.96%。2024 年中国市场新增8 个药品批件，包括氟尿嘧啶注射液等，随着公司中美双报逻辑不断落地，以质量领先、成本领先的产品策略快速切入国内无菌注射剂市场，未来在无菌注射剂领域，公司有望在中国市场获得高速成长。

原料药收入占比持续下降，第三引擎望进入兑现期。2024 年标准肝素原料药实现收入7.87 亿元，收入占比为20.06%。公司肝素原料药业务占总营收的比例从2019 年占超过六成到 2024 年占比二成附近，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变。展望未来，我们看好公司第三大增长引擎高毛利的生物产品线进入兑现期，驱动公司盈利能力持续提升。

盈利预测与估值

我们预计2025-2027 年公司EPS 分别为0.65、0.90 和1.22 元。2025 年5 月15 日收盘价对应2025 年16 倍PE。我们看好公司注射剂国际化能力稀缺性和业绩弹性，维持“买入”评级。

风险提示

肝素原料药价格波动风险，重磅品种集采风险，生产质量事故风险，竞争风险，汇率波动风险。