事件：2024 年公司实现营业收入39.24 亿元，同比减少0.20%；实现归母净利润8.26 亿元，同比增加536.09%。25Q1，公司实现营业收入8.85亿元，同比减少11.85%，实现归母净利润0.85 亿元，同比减少52.19%。

24 年业绩符合预期，25Q1 短期波动不改长期增长本色2024 年公司实现营业收入39.24 亿元，同比减少0.20%；实现归母净利润8.26 亿元，同比增加536.09%。单看Q4，公司实现营业收入8.36 亿元，同比增加5.84%；实现归母净利润2.20 亿元，同比增加121.42%，业绩符合预期。25Q1，公司原料药板块受客户采购策略调整影响，肝素原料药收入同比大幅下降51.61%，与此同时，公司制剂业务保持快速发展，整体销售收入同比增长18.30%。其中，国内制剂因部分产品续标导致收入阶段性承压；国际生物药大分子板块虽因销售团队投入增加导致费用上升，但随着利拉鲁肽于2025 年4 月获批上市，前期投入有望迅速转化为收入增长动力，我们认为公司短期波动不改长期，看好其作为具有稀缺性的海外制剂商业化平台的表现。

全球化与创新转型加速中，生物类似药出海天地广阔随着全球多个重磅生物药专利陆续到期，全球生物类似药市场规模有望快速增长。自研方面，2025 年4 月公司向美国FDA 申报的利拉鲁肽注射液（18 mg/3 mL 规格）的ANDA 申请获得批准。BD 方面，公司于2024 年6 月完成对Coherus BioSciences 阿达木单抗生物类似药的全资产收购，取得美国生物类似药市场入场券，从2024 年6月上市销售以来，Yusimry 即实现销售收入突破7,000 万元人民币，充分验证了公司成熟的海外商业化能力， 近年来公司积极寻求外部合作，先后与海南双成、通化东宝达成战略合作，取得白蛋白紫杉醇、甘精、门冬、赖脯三种胰岛素在美国市场的独家商业化权益，未来随着生物类似药在美国市场获批，有望助力海外制剂业务快速放量。

盈利预测与投资建议

考虑到公司肝素原料药及国内制剂业务短期波动，我们调整公司2025-2026 年盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为10.6/14.1/18.4 亿元，归母净利润增速分别为29%/33%/30%（前次预测2025-2026 年归母净利润分别为11.9/15.4 亿元）。考虑到公司作为快速转型中的肝素原料药企业，海外注射制剂的快速增长以及生物类似药出海有望为25-26 年业绩贡献显著增量，维持“买入”评级。

风险提示

原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期，CDMO 订单获取不及预期，汇率变动风险