本报告导读：

盈利能力短期承压，看好生物药及创新转型升级。

投资要点：

维持“谨慎增持”评级。2025Q1-Q3 公司实现营收 29.26 亿元，同比下降5.25%，归母净利润4.29 亿元，同比下降29.11%。Q3 单季度营收9.46 亿元，同比增长0.06%，归母净利润1.43 亿元，同比下降28.67%。业绩承压，主要受生物类似药核心品种遭遇新竞争者导致价格大幅下滑、公司为拓展海外市场战略性投入致销售及管理费用增加等因素影响。考虑生物类似药价格竞争加剧及海外市场开拓的费用投入，我们下调2025-2026 年EPS 预测为0.41/0.51 元（原0.69/0.92 元），新增2027 年EPS 0.66 元，参考可比公司估值，给予2026 年PE 23X，下调目标价至11.73 元，维持 “谨慎增持”评级。

盈利能力短期承压。2025Q1-Q3 公司毛利率为39.48%，同比下降1.93pct，主要系生物类似药白蛋白紫杉醇等产品遭遇新竞争者，价格竞争激烈所致。2025Q1-Q3 销售费用率9.76%，同比提升3.49pct，主要系公司为布局大分子及创新药，在美国市场增加了销售团队人员配置；管理费用率5.85%，同比提升1.92pct；研发费用率8.92%，同比提升1.92pct，主要系公司持续加大研发投入。受毛利率下滑及费用率提升双重影响，2025Q1-Q3 归母净利率为14.68%，同比下降4.94pct，盈利能力短期承压。

加码生物药类似物及高端制剂战略转型。公司产品研发管线及商业化品种不断丰富，截至2025H1，公司及子公司共计拥有100 项境外药品注册批件，超过30 项中国药品注册批件。加码多肽、复杂制剂技术（缓控释、脂质体、注射笔类制剂）等高端平台建设。2023 年推进4 个生物仿制药项目研发。外延方面，2022 年合作引进海南双成白蛋白紫衫醇，进军美国高端市场，2025H1 获得FDA 审核批准，开始商业化销售，成为公司2025 年销售规模前五的产品；2023 年与通化东宝合作开发门冬、甘精、赖脯三种胰岛素，我们预计2026年起有望陆续获批；2024 年合作引进COHERUS 生物类似物阿达木单抗。自研+合作推进高端复杂制剂及生物药转型, 看好长期成长空间。

催化剂：产品销售超预期；药品研发注册进展超预期。

风险提示：生物类似药市场竞争加剧风险；原料药价格波动风险。