公司发布2026 年三季报业绩：前三季度营收/归母净利润/扣非净利润分别为30.06/2.73/2.25 亿元（+2.74/-36.40/-41.42%yoy）；其中，Q3 营收/归母净利润/ 扣非净利润分别为10.80/0.86/0.79 亿元（+14.13/-40.23/-36.53%yoy），利润承压于成熟业务的调整。我们看好公司生物类似药业务支撑长期增长空间，维持“买入”评级。

利润受限于肝素原料药下游需求调整及制剂单价承压

前三季度公司毛利率为34.89%，同比-4.59pct；净利率为9.09%，同比-5.59pct，我们估测主因：1）肝素原料药业务整体承压，叠加公司视市场趋势主动收缩；2）制剂业务销量提升，但受国内集采、海外竞争影响，销售价格下行，毛利率承压；3）加大新产品市场布局，销售及管理费用率同比提升1.5pct。

制剂：出口持续发力

我们看好制剂出口的长期增长趋势：1）美国市场持续强势增长，1H26Meitheal 实现营收12.86 亿元（+13%yoy）；累计取得超100 项海外批件，其中年初至今在美新增获批7 个ANDA 批件（含Teva 生产转移3 个）；2）非美市场亦在蓄力，其中公司在欧洲市场加速管线与渠道建设，并同步开拓东南亚、中东、南美、北非等新兴市场，有望打造中美市场之外的新增长极。

国内来看，累计取得超30 项批件，且“中美双报”下潜力批件有望陆续在国内获批。

生物类似药：内外兼修构建产品矩阵

美国市场生物类似药已成为公司增长引擎：1）6M24 购入阿达木单抗生物类似药批件，并于9M26 获批增加南京生产场地；4M/5M25 利拉鲁肽/白紫生物类似药获批，7M26 门冬胰岛素获批，9M26 阿达木单抗高密度剂型获批。2）我们预计甘精胰岛素、赖脯胰岛素、格拉替雷均有望于2027 年获批，此外在研生物类似药还包括非格司亭、促卵泡激素等；考虑到美国豁免大临床的趋势，我们预计公司将加速类似药产品矩阵扩张，品种数量有望增加至30 个。此外，创新药XTMAB-16 已正式启动肺结节III 期临床。

盈利预测与估值

我们预计公司2026-28 年归母净利润为5.01/6.11/8.48 亿元（较前值5.38/6.83/9.33 亿元下调6.95/10.48/9.15%，主因调整对制剂收入及毛利率的预期），对应EPS 为0.31/0.38/0.52 元。我们给予公司2026 年PE 28.82x（前值2026 年PE 29.47x，均与可比公司均值持平），对应合理估值155.08亿元（前值158.59 亿元），目标价9.60 元（前值9.82 元）。

风险提示：政策不确定性风险，新产品获批及销售不及预期，汇兑风险。