业绩受非持续性因素冲击，长期仍然向好

公司10 月27 日发布3Q23 业绩：1）3Q23 实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为8.38/2.15/2.12 亿元（-4.28/-26.69/-25.49%yoy）；2）9M23 实现营收/ 归母净利润/ 扣非净利润分别为31.42/8.39/8.23 亿元（+10.20/-7.47/-8.48%yoy）。我们看好公司制剂业务高增长和新业务布局，考虑到公司利润承压于汇兑损失， 预计2023-25E 年归母净利润为11.24/13.66/16.65 亿元（前值12.58/15.77/18.79 亿元），对应EPS 为0.70/0.84/1.03 元（前值0.78/0.98/1.16 元）。我们给予公司2023 年33.61x PE（与可比公司持平），调整目标价至23.37 元（前值25.39 元），维持“买入”。

利润端承压于汇兑扰动，经营质量持续提升

拨云见日，我们认为健友盈利质量提升明显：1）公司制剂出口领先、持汇较多，故利润端易受汇率影响。排除汇兑扰动（3Q22 公司汇兑收益1.15亿元，3Q23 汇兑损失0.12 亿元），3Q23 公司归母净利润+17%yoy，净利率较去年同期提升7 pct。2）资金使用效率提高，1-9M 公司经营活动净现金流+85.46%，1Q/2Q/3Q23 经营活动净现金流分别为1.22/5.08/5.41 亿元。

制剂：海外增长仍然强劲，国内集采影响可控

我们估测制剂业务为公司业绩增长的主要驱动力。海外来看：3Q23 公司新获3 个FDA 批件及依诺肝素钠加拿大批件，累计境外药品批件已达90 项，依诺肝素制剂已在全球主要市场广泛实现注册，同时非肝素制剂贡献强劲增长；报告期内，公司一次性购入10+个ANDA 批件的技术和专利，批件商业化有望加速驱动业绩。国内来看，公司那屈肝素和依诺肝素注射剂在第八批国采中中标，我们估测扣除渠道费用后国内制剂利润端同比基本持平，集采影响整体可控。

其他业务：成熟业务基础稳固，生物药蓝图逐步清晰1）原料药：我们估测3Q23 公司原料药板块收入环比基本持平；3Q23，原料药业务收入在公司营收中占比已减少至21.82%，后续对公司整体增速影响有限。2）生物药：布局取得初步进展，有望进一步打开增长天花板。公司于9M23 宣布与通化东宝就甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场达成战略合作，共同完成相关产品开发并取得独家商业化权利，我们预计相关产品有望于2026 年在美获批上市；以此为发轫，公司后续有望推进更多国产生物仿制药国际化。

风险提示：肝素原料药价格不受控下降；海外销售不及预期；汇兑风险。