核心观点：本报告主要强调家悦烘焙逻辑，结合公司基本面改善的确定性较高，若家悦烘焙出现较好的品牌势能，则家家悦有望成为较好赔率的投资标的。

首次覆盖，给予“增持”评级。因公司在现制烘焙领域的尝试仍处于早期，本报告在盈利预测时暂不考虑家悦烘焙远期成为独立品牌以及独立门店扩张带来的收入和利润增量。预计公司25/26/27 年收入分别为185.66/192.58/200.66 亿元，yoy+2%/+4%/+4% 。25/26/27 年归母净利润分别为1.79/2.54/3.00 亿元，yoy+36%/+41%/+18%。对应估值分别为38.7/27.3/23.1 x，首次覆盖，给予“增持”评级。

现制烘焙与现制茶饮的逻辑相似，现制烘焙渠道更多元、发展时间更短。我们认为，现制烘焙是长保/短保面包的迭代升级，与现制茶饮单店模型类似，具备较好的连锁化品牌化空间。渠道方面，现制烘焙不但以独立店形式存在，在商超渠道也已经有山姆、盒马的自营烘焙出现较高品牌认可度和较好的销售。从产品看，商超渠道的山姆与盒马爆品出现的历史并不久远。

以商超调改为契机，切入现制烘焙渠道，家悦烘焙品牌独立运营。家家悦24 年下半年开始，以自营家悦烘焙形式，在全国家家悦超市做烘焙区改造。除超市渠道外，家悦烘焙独立店截至25 年4 月20 日已经开出4 家。尽管在早期，但我们认为家家悦具备在该赛道取得较好发展的潜力。

基本面改善确定性较高。基于几个因素考虑：第一，24 年开始的超市调改对公司坪效和毛利率起到改善作用。第二，家家悦省外业务亏损逐步收窄。第三，新租赁准则对公司利润的拖累逐步降低。

风险提示：家悦烘焙单店模型不佳的风险；消费需求不及预期的风险；降本增效不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。