折扣零售市场群雄逐鹿，传统商超加速布局：经测算，中性假设下，我们预计2025 年折扣零售业态行业规模为2.28 万亿元，2022-2025 年CAGR 为11.0%，当前折扣业态发展势头正盛。折扣店可以分为硬折扣、软折扣和品类折扣店三种类型，本质区别由供应链结构决定，即硬折扣是通过优化供应链、提升运营效率来降本，软折扣是依靠商品本身特点而折价出售，而品类折扣店专注于单一品类，偏向于软硬折扣业态的结合体。当前折扣零售市场处于百家争鸣的阶段，参与者主要有1）重庆条马、盒马奥莱、奥乐齐等硬折扣店；2）好特卖、嗨特购等软折扣店；3）零食很忙、赵一鸣等量贩零食连锁；4）奥特乐、折扣牛等快速发展的区域性新秀；5）更加宽泛定义下的折扣市场参与者，主要是外资仓储式会员店，如山姆、Costco。近期家家悦、永辉超市、重庆百货、中百集团等零售企业也纷纷布局折扣赛道。

性价比风起，折扣业态发展正当时：今年从奥莱的快速开店、拼多多和名创优品的业绩高增都可以看出，平价消费的景气度高涨。我们复盘了零售业态的演变的四个阶段，几轮低价浪潮的商业模式各有千秋，且兴起均源于不同的时代背景。而次轮折扣业态的兴起，从需求端来看，是宏观经济周期下的消费力产生结构性分化，大众对性价比商品需求变大，必然会有新渠道来承接。从供给端来看，一方面是产能过剩和库存堆积的催化；另一方面是渠道为王的时代已经过去，供应链模式和渠道盈利模式都亟待重构。

掘金硬折扣赛道，供应链效率是胜负手：硬折扣的本质在于通过极致选品、压缩供应环节，在终端实现更高周转，通过提升规模来降低成本，是高效模式对低效模式的挤压，趋势是不可逆的。而对于想要顺应趋势的企业来讲，硬折扣需要具备以下几点能力：1）供应链能力是基础，近期多家传统商超开始布局折扣业态，和其供应链能力有着密不可分的关系；2）仓储物流能力是保障，零售企业本身利润率并不高，折扣业态更需要降低终端价格，比如硬折扣代表企业ALDI 毛利率在17%左右，传统商超沃尔玛毛利率25%左右，因此提升商品周转效率以及控制仓储物流各环节的成本显得愈发重要；3）消费者洞察能力和自有商品打造能力是护城河，根据消费者需求精选SKU，将单SKU 销售放大是实现规模效应的关键，打造差异化商品是提升复购率的关键；4）长期主义，获得竞争优势仅是第一步，单店模型的优化和规模化复制扩张是更大的难题，这个过程离不开规模的积累和资金的投入。

投资建议：线下商超龙头在渠道变革的竞争当中有望突围。考虑到1）商超龙头在当地市场均深耕多年，对于消费者习惯有更深入的洞察，且在消费者心中认知度强；2）头部公司有长期积攒的供应链优势，直采占比、自有品牌占比持续提升；3）头部企业门店数较多，本身规模优势较强，且便于在部分门店中进行改造，尝试新业态；4）零售公司大多现金流较为充沛，为新业态的开拓提供了基础。综上来看，龙头企业在本轮渠道变革的竞争当中，份额有望 提升。但在平衡不同业态之间的资源配置、避免不同业态之间的分流、保护不同业态之间价格体系、以及应对外来者冲击方面，传统商超龙头仍需逐步摸索。建议关注积极布局新业态的家家悦（603708.SH）、重庆百货（600729.SH）、永辉超市（601933.SH）、中百集团（000759.SZ）；聚焦高景气性价比赛道，海内外扩张前景广阔的名创优品（9896.HK）。

风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；单店模型无法跑通以及门店扩张进程不及预期风险。