2025 年4 月25 日，香飘飘发布2024 年年报及2025 年一季报。

投资要点

业绩表现承压，盈利同比略下滑

业绩整体略承压，利润表现受损。2024 年总营收/归母净利润分别为32.87/2.53 亿元，分别同比-9%/-10%；2024Q4 分别为13.49/2.35 亿元，分别同比-18%/-15%；2025Q1 分别为5.80/-0.19 亿元，收入同比-20%，2024Q1 利润为0.25 亿元。产能利用率下降致毛利率下降，盈利能力同比略下滑。

2024 年毛利率/净利率分别为38%/8% ， 分别同比+0.8/-0.04pcts。2024Q4 毛利率/净利率分别为44%/17%，分别同比-0.2/+0.6pcts。2025Q1 毛利率/净利率分别为31%/-3%，分别同比-2.4/-6.7pcts。费用率同比略上升，费投力度加大。

2024 年销售/ 管理费用率分别为23%/7% ， 分别同比-0.6/+0.5pcts；2024Q4 销售/管理费用率分别为17%/4%，分别同比-0.5/+0.04pcts；2025Q1 销售/管理费用率分别为27%/9%，分别同比+2.8/+1.8pcts。销售回款同比略承压，Q1经营净现金流同比向好。2024 年经营净现金流/销售回款分别为2.65/37.28 亿元，分别同比-31%/-8%。2025Q1 经营净现金流/销售回款分别为-0.78/6.29 亿元，其中，2024Q1 经营净现金流为-1.58 亿元，2025Q1 销售回款同比-23%。截至2025Q1 末，公司合同负债1.51 亿元（环比-0.35 亿元）。

冲泡阶段承压，即饮表现较好

分产品看，2024 年冲泡类/即饮类营收分别为22.71/9.73 亿元， 分别同比-15.42%/+8.00% ； 2025Q1 营收分别为3.05/2.66 亿元，分别同比-37.18%/+13.89%，冲泡阶段性承压，即饮表现较好。分区域看，2024 年华东与华中地区基本盘营收下滑幅度较小，营收分别为14.65/5.00 亿元，分别同比-8.66%/-5.72%；西南、西北与华北地区营收下滑幅度较大，分别同比-10.89%/-14.61%/-12.62%。分渠道看，2024年经销商/电商/出口/直营收入为29.61/1.86/0.19/0.78 亿元，分别同比-9.05%/-25.42%/+9.87%/+22.79%，经销商与电商收入同比下滑较多。

盈利预测

我们认为公司冲泡淡季略承压，重点关注Q4 旺季铺货；饮料方面果茶表现较好，冻柠茶需进行推广调整；长期看好公司即饮板块发展。我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.66/0.74/0.83 元，对应PE 分别为20/18/16 倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济下行风险、即饮板块增长不及预期、原材料上涨风险、冲泡板块增长不及预期、季节性波动风险等。