2024 年受合同签订节奏、定价机制调整等因素影响，军工板块增速阶段性放缓。以国防军工（申万）成分股为参考，选取139 只样本股分析。（1）成长性，板块24全年营收/归母净利润同比下降0.64%/38.28%；（2）盈利能力，24 年板块毛利率达18.23%（YOY -1.80pcts），期间费用率基本持平，净利率为3.73%，处于2020 年以来低位；（3）营运能力及现金流，24 年存货周转放缓，应收账款周转阶段性承压。25Q1业绩底部特征较明显，板块营收/归母净利润同比下滑0.01%/12.80%，毛利率有所下滑，期间费用率有所上升，但利润端回落趋势放缓。板块以内需为基本盘确定性较强，“非美出海”处于机遇期，叠加大飞机、商业航天、低空经济等新质力景气，看好板块中长期确定性和成长性。

细分板块，2024 年民船交付景气持续落地，航空、航天、陆装、军工电子等板块利润端阶段性承压，盈利能力整体稳定，随景气提升有望回暖。（1）成长性，受益于全球民船交付景气持续落地，船舶板块归母净利润同比增长109.12%，航天、航空、陆装及军工电子归母净利润分别同比下滑73.33%、19.44%、136.82%、101.92%；（2）盈利能力，24 年部分领域毛利率水平维持稳定，航天毛利率创近五年新高；除船舶外，各板块期间费用率有所上升；（3）营运能力，船舶板块存货与应收账款周转维稳，其他领域营运能力短期承压。

预期“十四五”末年内需恢复，2025Q1 产业链上游元器件相关标的受基金关注度提升。2025Q1 末主动型基金国防板块重仓占比达3.20%，环比2024Q4 下滑0.13pct，板块持仓处于历史区间较低位置。市场预期“十四五”末年内需恢复，产业链上游元器件相关标的2025Q1 受基金关注度提升，环比基金持仓市值及重仓持仓基金数有所增加。

优选：（1）建议关注军贸&航空燃机出海&大飞机&维修，关注航发动力/航发控制/中国动力、洪都航空、国睿科技/航天南湖、中航西飞、中航沈飞、中航高科/光威复材、航天电子、中航重机、航材股份、中航机载；（2）强调景气回升，关注中航光电、复旦微电/紫光国微（电子覆盖/联合）、航天电器、鸿远电子、成都华微、菲利华、航宇科技、航亚科技、振华风光、图南股份、火炬电子等；（3）强调景气趋势，关注睿创微纳、中科星图（计算机联合）、海格通信、中兵红箭、中国海防、七一二、陕西华达、铂力特（机械联合）、华秦科技、佳驰科技、国博电子（电子联合）、臻镭科技、北方导航、钢研高纳、新雷能等。

风险提示：装备列装及交付低预期；政策调整风险；价格波动风险等。