事件：密尔克卫发布2025 第三季度报告，2025Q3 公司营业收入为36.4 亿元，同比上升2.1%；归母净利润为1.73 亿元，同比下降3.5%；扣非归母净利润为1.63亿元，同比上升0.1%。

物贸一体化战略成效显现，静待化工需求恢复。Q3 收入小幅增长，扣非归母净利润持平，我们认为公司业绩增速放缓主因化工行业景气仍处底部，公司仓配一体化及货代业务仍面临价格压力。物贸一体化战略成效显现，Q3 公司总资产较上年度末增长41.42%至197.2 亿元，预付款项和合同负债相比2024 年年末增加约51.3/47.6亿元，印证分销业务的快速扩张。Q3 毛利率约为11.2%，同比+0.39pct，毛利率增长主因分销业务品类优化，回归精细化工等高毛利品类。展望Q4，随着化工周期触底，反内卷推动行业需求恢复，价格回升，公司业绩有望迎来向上拐点。

费用结构持续优化，经营质量大幅提升。费用率方面，2025Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.12%/1.77%/0.35%/1.19%，同比+0.25/-0.02/-0.03/-0.12pct。

2025Q1-Q3，公司经营活动产生的现金流量净额达9.40 亿元，较去年同期的-1.60亿元大幅改善。2025Q1-Q3 净营业周期约50 天，同比-3 天，运营效率有所提升，资金流动性持续改善。

物流网络持续优化，多元布局协同发展。公司持续推进物流网络建设：1）完善危化配套（天津/鄂州）及下沉市场布局；2）湛江等自建基地稳步推进，仓储利用率长期保持85%；3）MWT 亚太区拓展泰国、印尼网点。客户开发成效显著：新能源（比亚迪等）、化工（中海壳牌等）、半导体及医药（尼康精机等）三大领域齐头并进；4）防城港危化品一体化基地正式投入。运营快运、冷链等新业务已构建完整运营体系，收入规模突破亿元。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为6.47/7.60/8.62 亿元，当前股价对应的PE 分别为14.5/12.4/10.9 倍。公司为化工物流龙头，商业模式清晰，多业务并举，综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，维持“买入”评级。

风险提示。1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险。