事件：密尔克卫公告 2023 年中报。

密尔克卫2023 年一季度营收和归母净利同比下滑。2023 年H1 公司实现营业收入45.28 亿元，同比降27.8%；实现归母净利润2.53 亿元，同比降16.7%；实现扣非归母净利润2.4 亿元，同比降19.1%；实现每股收益1.54元，较去年同期减少0.31 元。

分季度看，23Q1 营收23.49 亿元（同比降23.21%）、归母净利1.07 亿元（同比降19.61%）、扣非归母净利1.02 亿元（同比降21.64%）；23Q2 营收21.78 亿元（同比降32.1%）、归母净利1.46 亿元（同比降14.4%）、扣非归母净利1.38 亿元（同比降17.19%）。利润下滑主要为3 方面原因：

外部环境如海运运价、化工开工率、化工品价格指数等影响货代、分销业务的量价表现；化工指标影响仓储、运输业务的业务量和利用率；并购项目增加阶段性抬升期间费用率。

2023 年上半年，公司综合毛利率12.1%（同比+1.97 pct），期间费用率合计5.5%（同比+1.74pct），其中销售费用率1.3%（同比+0.40pct），管理费用率3.2%（同比+0.98pct），研发费用率0.4%（同比+0.12 pct），财务费用率0.7%（同比+0.24pct）；2023 年Q2，公司综合毛利率13.0%（同比+2.47pct），期间费用率合计5.2%（同比+1.72 pct），其中销售费用率1.4%（同比+0.47pct），管理费用率3.6%（同比+1.43 pct），研发费用率0.3%（同比+0.02pct），财务费用率0.0%（同比-0.21 pct）。

从外部环境看，上半年外部环境承压，海运运价、化工开工率、化工品价格指数上半年均处于回落状态。与货代业务相关的外贸集运市场运价指数CCFI 在2023H1 均值为1086.61 点，同比2022 年下降68.5%（仍略高于2019 年均值823.98 点），或仍有小幅回落压力。但化工开工率和化工品价格指数等化工相关指标，已经体现出明显企稳回升态势。根据化工产品价格指数CCPI，最近8 月10 日化工产品价格指数CCPI 较一周前下降0.04%，较上月同期上升6.1%，2023 年年内变动-3.9%，较2022 年同期下降6.8%；炼厂开工率方面，最近8 月10 日国内PTA 开工率为76.35%，较上周环比下降3.2pct，较去年同期同比上升0.1pct; 国内PX 开工率为82.04%，较上周环比下降1.7pct，较去年同期同比上升8.6pct。

从公司自身努力看，1）夯实底盘，提升运营效率；如补齐业务短板，如完善运输能力（铁路、跨境卡车运输、快运、拼箱、强化数字化运营能力启动无人基地、与客户对接业务系统、与外部第三方平台互联互通）；

2）延续内生增长，拓展新标的（美孚、壳牌、巴斯夫、万华等新业务标的）、新频道（获得赛默飞、毕得药业经销权）、新设密尔克卫（成都）、眉山密尔克卫等公司；

3）周期底部，加快并购。2023 年上半年，公司收购了开瑞国际、舟山中谷船务、SDL、广州宝会树脂等，并在美国、德国、新加坡、马来西亚等地设立子公司，全国集群建设进一步完善，全球化布局也已全面启动。公司同时发布GDR 预案，拟融资13.6 亿元投向收购及自建项目。

在周期底部加快并购，有助于帮助公司降低扩张成本，降低并购难度。

公司过往证明自身运营能力较强，同时对并购标的选择经验丰富，公司并购项目的回报率中长期看较为可期。

和化工物流板块其他公司相比：虽然陆上仓储上半年相比码头储罐在利用率方面受损略大，以及货代和分销业务受量价双重因素受损更大，资产壁垒方面略逊一筹，但行业低谷和经营壁垒高的特质，给了公司较好并购整合机会。拉长维度明年看，一旦化工周期向上，公司有望实现较好的弹性（存量业务从受损到回升的弹性；存量与并购增量共振；分销业务量价提升）。

盈利预测与投资建议：考虑到今年景气度恢复需要时间（运价指标仍在探底、化工开工率和价格指数边际改善），我们审慎假设公司今年Q3 与去年同期持平约1.75 亿元、Q4 环比改善至2.15 亿元，全年约6.43 亿元。将公司2023-2025 年归母净利润预期从7.5/9.6/12.5 亿元，调整至6.4/8.5/11.1 亿元，以公司2023 年8 月16 日收盘价计算，对应PE 为22.6/17.1/13.1 倍，维持公司“增持”评级。

风险提示：1）并购及自建项目产能利用率不及预期；2）化工行业修复进展风险；3）海运运价调整风险；4）安全经营风险。