事项：海利生物公布2017 年年报及2018 年一季报。报告期内，公司实现营业收入3.03 亿（-11.56%），归母净利1.14 亿，同比上升32.97%，扣非利润7990 万（-3.59 %）。2018 年一季度，公司实现营业收入6178 万（-15.52%），归母净利2061 万，同比降低17.34%，扣非利润1878 万（-17.62 %）。综合毛利率63.30%，同比下降了15.62 个百分点。

政策调整、产能受限影响，动保业务增速下滑。受蓝耳、猪瘟退出政采影响，报告期内，公司实现招标苗收入773 万元，同比下滑85%左右；下游养禽不景气拖累，2017 年禽苗销售亦有10%-20%左右的下滑。尽管18 年该两大负面因素有所减弱，但由于公司活疫苗、灭活疫苗生产车间技改产能受到一定限制，公司2018 年一季度动保业务销售收入下滑17.62%，随着活疫苗车间上半年技改完成有望完成GMP 验收，预计下半年产能紧缺局面将有所缓解。

口蹄疫市场苗待发力，后续新品有望陆续上市。公司与阿根廷BB 公司合作的口蹄疫市场苗2017 年已推向市场，经过不断的改进，17 年实现收入近千万元。随着工艺不断完善、产品质量稳定提升、销售渠道的搭建完成，预计18 年市场苗销售可达3000-5000 万元，招采亦将占据一定份额。此外，公司的猪OA 苗研发也在稳步推进，产品有望年底或明年初获批。此外，公司禽流感DNA 疫苗、犬瘟三联苗、猪瘟E2 苗也已处于新兽药注册阶段，伪狂犬变异株疫苗、圆环VLP 疫苗也已进入临床阶段，持续研发和新品上市为公司后续业绩保驾护航。

收购捷门生物，人保诊断布局再深化。公司坚持“人保+动保”双轮驱动的战略，通过参股序康医疗、裕隆生物（持股18.61%），公司开启人保领域的布局。序康医疗在巩固原来生殖遗传业务基础上新增肿瘤诊断业务，17年收入增速同比+300%，18 年一季度财务指标增长均在100%以上，有望18 年扭亏；裕隆生物拥有“裕隆生物、裕隆医检、裕隆医疗” 为一体的完整的生物医学产业链，2017 年内实现利润2800 万，预计18 年仍将稳定增长。4 月3 日，公司拟以不低于2 亿元现金收购上海捷门生物不低于78%股权，捷门生物主要致力体外诊断试剂产品的研发、生产与销售，17 年已实现销售收入约7000 万，净利润2600 万。对捷门生物的收购标志着海利在人保领域布局有了实质性动作，进一步加大与业务的协同，公司体外诊断布局进一步深化。

风险因素：动物疫情大范围爆发，新品上市不及预期，竞争加剧影响。

盈利预测及估值。考虑到公司产能受限影响18 年销售，加之口蹄疫市场苗推广进度略低于预期，我们下调公司18/19 年盈利预测，预测18/19/20 年EPS 为0.19/0.25/0.3 元（18/19 年原预测为0.26/0.42 元），下调目标价至15 元。行业长期量价向好，规模养殖场补栏提速催化高端市场苗空间，维持“买入”评级。