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公司发布2019 年半年度报告。

2019 年1-6 月公司营业收入为1.39 亿元，同比上升28.55%；归属于上市公司股东的净利润为0.16 亿元，同比下降51.25%。

归属于上市公司股东扣非后的净利润为0.14 亿元，同比下降49.43%。

分季度看，2019Q1/Q2 公司营业收入为0.81/0.58 亿元，同比增速为31.04%/25.22%；归母净利润为0.06/0.09 亿元，同比增速为-68.52%/-20.13%。

我们的分析和判断

并表提升收入，业绩受猪苗影响有所下降

公司主要产品包括畜用和禽用疫苗，以猪用疫苗为主。

报告期内，受非洲猪瘟疫情影响，国内生猪存栏量大幅下降。

据农业农村部数据，2019 年7 月全国生猪存栏同比减少32.2%，环比降低9.4%；能繁母猪存栏同比减少31.9%，环比减少8.9%。

受此影响猪用疫苗市场规模有所萎缩，公司产品以猪用疫苗为主，因此产能利用率降低，利润同比下降51.25%。

收入受子公司杨凌金海和捷门生物增长的影响，同比增长28.55%。2019 年上半年杨凌金海实现收入3286.97 万元，净利润-1838.44 万元；捷门生物实现收入4639.92 万元，净利润2015.32万元。

盈利能力有所下滑，期间费用率下降

公司盈利能力有所下滑。毛利率方面，2019H1 公司毛利率为46.30%，同比减少21.38pct。净利率方面，2019H1 公司净利率为5.30%，同比减少17.23pct。

费用率方面，2019H1 公司销售费用率为16.68%，同比减少8.38pct，主要是由于公司精简营销中心人员结构，降低销售退款费用所致；管理费用率为14.52%，研发费用率11.74%，合计较上年同期减少6.57pct；财务费用率为6.1%，同比减少0.06pct。

公司期间费用率减少15.01pct。

动保主业持续夯实，猪苗、禽苗研发和销售同步推进

猪苗方面，2019 年1 月杨凌金海实与其他单位联合申报的猪口蹄疫O 型、A 型二价灭活疫苗（OHM/02 株+AKT-Ш 株）的获得新兽药证书，年内有望获得产品批准文号批件上市销售。目前猪瘟病毒E2 重组杆状病毒灭活疫苗已完成了复核实验，等待上会评估；副猪三价灭活疫苗进入复核检验阶段；猪伪狂犬病毒2 型gE/TK 基因缺失灭活疫苗临床试验单位已通过GCP，正在准备该疫苗注册申报资料。其他合作研发项目以及自主研发的猪用联苗项目，均在积极开展实验室研究和新兽药注册申请。

禽苗方面，公司于2018 年5 月24 日获得了“禽流感DNA 疫苗（H5 亚型，pH5-GD）”一类新兽药证书，后续还储备了鸡新城疫、传染性支气管炎二联活疫苗（LaSota 株+LDT3-A 株）、鸡新城疫、禽流感（H9 亚型）、传染性法氏囊病三联灭活疫苗（LaSota 株+S 株+VP2 蛋白）、鸡新城疫、禽流感（H9 亚型）、腺病毒病三联灭活疫苗（LaSota 株+SD95 株+SDC4 株）等禽苗产品，加大禽用疫苗的研发、销售力度，分散猪用疫苗占比过重的风险，保持总体业绩的稳定。

人保战略推进，提升长期业绩天花板

2018 年6 月公司投资2.98 亿元完成对捷门生物的全资收购，捷门生物主营外诊断试剂核心原料，全球行业规模约350 亿元，前景广阔。2019 年上半年捷门生物发展迅速，实现收入4639.92 万元，净利润2015.32 万元，全年有望超额完成3600 万的业绩承诺。

2018 年7 月公司与药明生物合资设立药明海德，主要从事人用疫苗（包括癌症疫苗）的CDMO（合同定制研发生产）业务，公司出资1.5 亿元，持股占30%。2019 年5 月20 日，药明生物下属药明投资与全球疫苗巨头成功签署长期生产合作意向书，达成战略合作伙伴关系。这项长达20 年的生产合同金额预计超过30 亿美元，为履行该协议药明投资设立香港药明海德拟新建一座集疫苗原液（DS）及制剂（DP）生产、质量控制（QC）实验室于一体的生产基地，专门生产该全球疫苗巨头的一款创新性疫苗产品并供应全球市场。2019 年8 月29 日公司审议通过了《关于投资药明海德香港有限公司的的议案》，通过受让和增资的方式投资4200 万美元，获得香港药明海德30%的股份，未来随着正式合同的落地以及更多人用疫苗CDMO 合作的开展，公司将获得新业绩增长点。

投资建议：

我们预计2019-2020 年公司营业收入分别为2.80 亿元、3.08 亿元，同比增长9.80%和10.11%；归母净利润分别为0.38 亿元、0.48 亿元，同比增长83.16%、24.60%；公司当前总市值84 亿，对应PE 为218.4x 和175.3x，维持公司“中性”评级。

风险提示：

行业竞争大幅加剧；猪瘟疫情影响行业存栏持续大幅下滑。