事件：良品铺子发布2025 年三季报，25Q1-Q3 实现营业收入 41.40 亿元，同比-24.45%；归母净亏损1.22 亿元，24 年同期盈利0.19 亿元；扣非归母净亏损1.46 亿元，24 年同期亏损315 万元。其中，25Q3 单季度实现营业收入13.11亿元，同比-17.72%；归母净亏损0.29 亿元，24 年同期亏损450 万元；扣非归母净亏损0.27 亿元，24 年同期亏损1061 万元。

线上流量分化，叠加量贩等线下业态冲击，各业务条线持续调整。分渠道看，25Q3公司营收端处于调整期，公司线上/线下渠道分别实现营业收入5.61/9.02 亿元，同比-14.02%/-20.15%。线上渠道受电商平台整体流量下滑影响，动销表现持续承压。线下渠道近几年持续受到零食量贩业态竞争，门店业务经营压力较大。

25Q3 直营/加盟零售/团购业务分别实现营业收入3.74/3.77/1.52 亿元，同比-19.83%/ -25.58%/-3.58%，各业务均有不同程度收入同比下滑。截至25Q3 末公司门店总数为2227 家，较25 年中净减少门店218 家（加盟店净减少70 家，直营门店净减少148 家），25Q3 已签约待开业门店为18 家（加盟店/直营店分别为14/4 家）。受其他业态冲击和公司主动关闭低效门店影响，公司门店数量持续收缩。分地区看，25Q3 华中/华东/西南/华南/华北和西北地区分别实现营业收入4.31/0.85/1.01/1.03/0.31 亿元， 同比-14.75%/-36.33%/-31.44%/-27.40%/ -31.08%。

产品结构调整拉低毛利率，利润端相对承压。毛利率方面，25Q1-Q3/25Q3 公司毛利率分别为24.96%/26.14%，25Q3 同比-1.81pcts，环比+2.08pcts。毛利率同比降低主要系公司在降价策略下，部分产品价格带降低，导致整体毛利率同比下降。费用端，25Q1-Q3/25Q3 销售费用率分别为24.27%/23.74%，25Q3同比+0.78cts，环比-1.97pcts。销售费用率同比的提升主要系收入体量收缩下规模效应减弱，叠加线上流量费用的提升。环比的改善主要系公司加强费用管控，对组织人员进行优化调整。管理费用率分别为3.93%/4.23%，25Q3 同比+0.20pcts，环比-0.82pcts。综合来看，25Q1-Q3/25Q3 公司归母净利率分别为-2.95%/-2.19%，利润端持续承压。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司线下业务竞争压力较大，线上业务处于调整期。我们下调2025 年归母净利润预测至-1.45 亿元，前次预测为0.20 亿元；下调2026-2027 年归母净利润预测至0.28/0.93 亿元（较前次下调77.1%/30.4%）；对应2026-2027 年EPS 为0.07/0.23 元，当前股价对应P/E 分别为177/53 倍，公司具备一定的品牌力，改革调整利于长期发展，维持“增持”评级。

风险提示：线上竞争加剧，原材料成本波动，门店拓展不达预期。