事件：良品铺子发布2025 年年报，2025 全年实现营业收入54.86 亿元，同比-23.38%；归母净亏损1.48 亿元，24 年同期亏损0.46 亿元；扣非归母净亏损1.78 亿元，24 年同期亏损0.75 亿元。其中，25Q4 单季度实现营业收入13.45亿元，同比-19.87%；归母净亏损0.25 亿元，24 年同期亏损0.65 亿元；扣非归母净亏损0.31 亿元，24 年同期亏损0.72 亿元。

新业态冲击影响持续，经营体量收缩。分渠道看，2025 公司线上/线下渠道分别实现营业收入21.68/32.60 亿元，同比-26.05%/-21.86%。线下渠道受零食量贩等新业态冲击影响，门店业务的竞争压力较大，销售表现承压。2025 年直营零售/加盟零售/团购业务分别实现营业收入13.61/13.59/5.41 亿元，同比-20.76%/-27.47%/-7.04%，各业务均有不同程度的收入同比下滑。截至2025 年末公司门店总数为2107 家，较2024 年末净减少门店597 家（加盟店净减少248 家，直营门店净减少349 家）。分地区看，2025 年华中/华东/西南/华南/华北和西北地区分别实现营业收入15.70/3.10/3.87/3.51/1.01 亿元， 同比-15.87%/-38.95%/-32.92%/-27.01%/-36.21%，华东基地市场降幅小于其他外埠市场。

分品类看，2025 年公司坚果炒货/果干果脯/肉类零食/素食山珍/糖果糕点/其他产品分别实现收入9.25/3.72/11.40/3.00/9.76/17.16 亿元，分别同比-18.70%/-40.64%/-11.97%/-27.58%/-35.43%/-19.05%，不同品类体量均有收缩，其中果干果脯和糖果糕点类降幅更大。

费用投放有所缩减，利润端相对承压。毛利率方面，2025 全年/25Q4 公司毛利率分别为24.83%/24.42%，25Q4 同比+0.59pcts，环比-1.72pcts，25Q4 毛利率的同比改善主要系细分渠道中的线上渠道毛利率同比实现较大幅度提升。费用端，2025 全年/25Q4 销售费用率分别为22.90%/20.85%，25Q4 同比-1.79pcts，环比-2.89pcts，费用投放力度有所降低。2025 全年/25Q4 管理费用率分别为4.02%/4.27%，25Q4 同比+0.83pcts，环比+0.03pcts。综合来看，2025 全年/25Q4 公司归母净利率分别为-2.69%/-1.88%，利润端表现进一步承压。

盈利预测、估值与评级：我们基本维持公司2026-2027 年归母净利润预测值0.28/0.93 亿元，新增2028 年归母净利润预测为1.04 亿元；对应2026-2028 年EPS 为0.07/0.23/0.26 元，当前股价对应P/E 分别为148/45/40 倍，公司具备一定的品牌力，改革调整利于长期发展，维持“增持”评级。

风险提示：线上竞争加剧，原材料成本波动，门店拓展不达预期。