短期业绩承压但经营基础稳固，新兴领域布局持续推进。鸣志电器 2024年上半年营收12.65 亿元，同比下滑3.14%，归母净利润4003 万元，同比下降24.9%，主要受海外去库存压力及产能搬迁影响。海外收入5.84亿元，同比减少12.5%，叠加越南基地产能未完全释放导致制造成本分摊压力，资产减值损失达0.29 亿元。尽管短期承压，公司毛利率保持稳定，2024 年前三季度毛利率维持在36.95-38.08%的行业较高水平，流动资产达23.09 亿元，货币资金增加至7.70 亿元，为后续发展提供保障。

产品结构优化与新兴市场驱动，无刷电机及高附加值领域表现亮眼。

2024H1 公司核心业务控制电机及驱动系统收入占比82.29%，其中无刷电机收入1.3 亿元，同比大增82%，受益于智能汽车、机器人及半导体行业需求。新兴领域收入1.7 亿元，同比增长57%，半导体&锂电储能增长超70%，智能汽车收入激增210%（雷达、座舱电机等）；移动机器人收入同比+15%。传统领域因去库承压，工控收入下降12%，但电子泵阀等逐步进入复苏周期。公司通过产品矩阵优化，逐步向高端场景渗透，覆盖工厂自动化、光伏/锂电等新兴需求。

国际化布局深化，技术突破打破日企垄断。鸣志电器外销收入占比近半，2021-2023 年外销毛利率从40.62%提升至46.60%，显著高于内销。公司通过收购美国Lin、AMP 及瑞士T Motion 等海外子公司，切入欧美高端市场，打破日企在HB 步进电机的垄断，2023 年跻身全球前三。越南基地“年产400 万台步进电机项目”将于2024 年底投产，叠加太仓基地1733 万台产能释放，进一步巩固全球混合步进电机龙头地位。

空心杯电机技术领先，人形机器人打开长期成长空间。公司空心杯电机性能接近海外龙头Maxon、Faulhaber，凭借空心杯绕组专利及瑞士TMotion 的控制器技术，形成高性价比优势。人形机器人市场被视为核心增量，2025 年或成量产元年，公司作为潜在供应商有望抢占蓝海。当前全球空心杯电机市场规模约8 亿美元，未来随人形机器人放量或迎爆发。

盈利预测：我们预计公司2024-2026 年归母净利润为0.81/1.58/2.27 亿元，同比-42.6%/+96.0%/+43.2%，对应现价PE 为393x、200x、140x，考虑到机器人业务有望打开公司成长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：人形机器人落地和量产不及预期；技术路线变更风险；市场竞争加剧风险。