事件：近日Arau co 公布3 月报价，针叶银星/阔叶明星/本色金星分别为825/610/690 美金/吨，25 年至今已连续三轮提价，较24 年12 月分别+40/+60/+20 美金/吨。

成本改善，纸价稳健，吨盈利周期向上。浆价支撑下，公司2 月对热敏纸全系列产品价格上调0.02 元/平方米、3 月热转印、格拉辛等日用消费品类迎来旺季、我们预计价格有望小幅提涨。成本方面，我们预计24Q4 中旬低价浆逐步入库，25Q1 成本有望改善，助力吨盈利底部回暖。此外，我们预计浆价仍处上行通道，伴随广西/湖北基地浆/纸爬坡，25Q2 盈利有望扩张，25 年公司盈利有望保持靓丽表现。

成长路径清晰，重视浆纸协同带来效率改善。24 年公司广西&湖北林浆纸基地相继落地，两大项目首期合计将投产90 万吨以上造纸产能及90 万吨左右纸浆产能。根据我们测算，公司2025 年造纸产量增速高达30%+。此外，浆纸协同有望带来经营成本改善，贡献增量利润。根据我们跟踪，1）公司广西基地本土林木资源充沛、单独木浆生产成本较外购明显具备成本优势；2）湖北芦苇资源丰富，公司积极探索芦苇浆替代桉木浆，全部系统打通后生产成本有望改善。

龙头优势明确、订单充沛，25 年格局有望加速集中。市场普遍担心特纸新增产能无法消化，供需格局恶化导致价格承压。新增投产目前仍集中于龙头纸企，伴随仙鹤产业链延展至上游木浆、甚至林地，成本优势进一步放大，格局有望持续优化（23 年特纸CR9 为59.2%、同比+1.5pct）。

盈利预测&投资评级：我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为10.6、14.4、17.9 亿元，对应PE 估值分别为13.7X、10.1X、8.1X，维持“买入”评级。

风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。