公司公布2024&2025Q1 业绩：

24 年公司实现营收102.7 亿元，同比+20.1%，实现归母净利润10.0 亿元，同比+51%，实现扣非归母净利润9.33 亿元，同比+57%，其中Q4 收入30.11 亿元，同比+28.65%，实现归母净利润1.87 亿元，同比-34%，实现扣非归母净利润1.91亿元，同比-32%。25Q1 营收29.91 亿元，同比+35.4%，实现归母净利润2.36 亿元，同比-12%，实现扣非归母净利润2.24 亿元，同比-5.5%，Q1 联营企业投资收益5364 万元。

24A 产销量同比增长、浆纸一体化顺利推进

24A 公司特种浆纸产量/销量分别137.32/122.29 万吨，销大于产、需求良好。分产品看，24A 日用消费/食品与医疗包装/商务印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用纸系列营收48.33/18.59/6.92/9.07/8.00 亿元，同比+17.68%/+7.32%/-2.69%/+11.63%/+17.39%。日用消费/食品与医疗包装/商务印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用纸系列实现毛利率16.50%/10.28%/18.99%/22.81%/18.15%，同比+5.52pct/+3.37pct/+4.7pct/+6.33pct/+3.90pct。

盈利能力改善，费用控制稳健

（1）利润率： 24A 公司销售毛利率15.46%（同比+3.84pct），归母净利率9.77%（同比+2.01pct），盈利能力同比提升，系原料成本下降，盈利能力抬升。25Q1公司销售毛利率14.6%（同比-3.42pct，环比+1.76pct），归母净利率7.9%（同比-4.27pct，环比+1.69pct），Q1 环比修复主要系领用低价浆（2）期间费用率：24A 期间费用率为5.66% （同比+0.11pct），其中销售费用率为 0.36%（同比持平），管理+研发费用率为3%（同比持平)，财务费用率为2.3%（同比+0.2pct），25Q1 期间费用率为6.22% （同比+0.53pct），其中销售费用率为 0.28%（同比持平），管理+研发费用率为2.9%（同比持平)，财务费用率为 3.0%（同比+0.48pct），资本开支加大，利息支出增加。

（3）营运效率与现金流：24A 公司应收账款 18.21 亿元（同比+29%），应付票据及账款合计 29.7 亿元（同比+23%）。24A 经营现金流净额为 4.02 亿元（同比+553%），存货 34.13 亿元（同比+ 23%）。25Q1 经营现金流-1.96 亿，24 年同期为-4.14 亿。

特种纸平台型龙头，产能不断释放

公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，向浆纸一体化顺利迈进。2024 年浆纸产能已超过200 万吨，2024 年初，湖北一期化机浆1 月初开机运行，PM1、PM2 顺利出纸，广西一期项目化机浆于4 月中旬投产，PM2 纸机6 月下旬投产，PM4 于8 月份开机投产。24 年湖北仙鹤已产出9.34 万吨特种纸，5.98 万吨自制浆，广西仙鹤生产木浆10.01 万吨，2.89 万吨特种纸，广西、湖北浆纸一体化有望平滑周期波动，成长动力充足。

投资建议

我们预计公司25-27 年实现营收 137/162/191 亿元，同比+34%/+18%/+18%，实现归母净利 13.25/16.99/21.27 亿元，同比+32%/+28%/+25%，对应 EPS 为1.88/2.41/3.01 元，对应 PE 为11/9/7X，维持“买入”评级。

风险提示

下游景气度波动，原材料价格波动，纸价大幅波动。