业绩回顾

3Q25 符合我们预期

公司公布3Q25 业绩：收入30.72 亿元，同比+15.5%，归母净利润3.04 亿元，同比+13.86%，扣非归母净利润为2.47 亿元，同比+1.45%，非经部分主要为政府补贴，业绩符合我们预期。

点评：1）造纸产销量稳健增长：我们估算3Q25 公司造纸产销量在35-40 万吨，其中特种纸产销量在30-35 万吨，同比增长25%以上，增量来源于新建广西、湖北基地。2）自制浆增厚利润：截至3Q25，公司公告湖北、广西基地一期项目基本建设完毕，浆纸配套比例高，除自用外我们估算3Q25 公司广西、湖北外售浆在8 万吨左右，带来利润增量。3）吨净利逆势改善：我们估算3Q25 公司吨利润环比修复100 元左右，我们认为造纸供需偏弱，价格环比仍有压力，吨利润环比修复核心在低价浆入库+自制浆使用。4）夏王利润表现稳健：单3Q25 看，投资收益为0.53 亿元，我们估算3Q25 夏王产销量维持8 万吨平稳水平，估算吨净利在1,000 元/吨以上。5）资本开支偏高：1-3Q25 经营活动现金流净额为9.19 亿元，同比+105%，资本开支13.96 亿元，资产负债率为66%。公司前期公告拟定向增发不超过30 亿元（含本数），用于广西三江口新区项目二期工程建设，关注后续公司融资进度。

发展趋势

浆纸一体化雏形渐显，关注公司自制浆成本。2024 年以来公司加速广西、湖北基地建设，现已完成一期项目建设，浆纸一体化优势开始贡献利润增量，2025 年是公司扩产及资本开支大年，我们预期全年产销量同比增加25%以上；后续公司主要扩产重心在广西/湖北二期项目、以及四川竹浆项目探索，资本开支可能仍然偏高，我们看好远期仙鹤在拓品类、增产能、强化龙头地位的基础上，增强对产业链成本的平滑能力。同时我们提示，近几年国内自制浆产能加速拓展，需重点关注自制浆成本控制能力。

盈利预测与估值

我们维持2025-26 年盈利预测不变，现价对应2025-26e P/E 为14x、12.2x；我们维持跑赢行业评级和目标价25 元，目标价对应2025-26e P/E 为15.3x、13.3x，隐含9%上行空间。

风险

需求不及预期；浆价超预期波动；新增供给超预期。