报告摘要：

公司主营产品涵盖日用消费、食品与医疗包装、商务交流及出版印刷、烟草配套、电气及工业用纸、家居装饰材料等六大系列60 余个品种，截至2025 年底浆纸生产能力超200 万吨。2015-2025 年，公司营收/ 归母净利润CAGR 为20.52%/ 22.06%。

双碳考核&产能审批趋严，行业供给加速向头部企业集中。国内双碳政策法规不断完善，2026 年4 月发布的双碳考核办法与政绩考核挂钩不断压实达标压力。头部纸企凭借已获批的大型热电联产与规模化自制浆基地，不仅锁定未来稀缺产能指标，且具备能源自给与能耗成本低、碳强度可控的综合优势，市场份额有望进一步提高。

特种纸国内需求稳健增长，出口增长可期。预计2025-2031 年中国不干胶标签产量CAGR 为8%，2025-2030 年中国即时物流订单量CAGR 为16%，为日用消费需求增长提供坚实支撑。2019-2024 年全国在线餐饮外卖市场规模CAGR 为22.29%，连锁餐饮扩容叠加限塑政策持续加码，为食品包装纸提供规模化可持续的长期需求。此外，近年能源成本冲击下欧洲本地特种纸产能有所削减，国内企业出口增长可期。

林浆纸一体化布局落地，中长期盈利改善动力充沛。公司已落地广西（40万吨化学浆+20 万吨化机浆）及湖北（20 万吨化学浆+20 万吨化机浆）林浆纸一体化项目，2025 年公司广西和湖北基地分别产出自制浆46.55万吨及22.37 万吨，成本节降成效显著。在建的广西二期60 万吨浆及70万吨特种纸项目计划2027 年年中全面投产，届时公司浆纸总产能将突破330 万吨。公司远期规划四川80 万吨竹浆+120 万吨纸及广西三期、湖北二期&三期项目，产能扩张节奏明确，推动中长期盈利中枢稳步上移。

AI 有望拉动高端电解电容器纸需求。AI 服务器算力爆发带动高压电解电容器纸需求增长，AI 供应链本土化导向下国内纸企有望优先承接相关需求，公司7.5 万吨绝缘材料项目预计将于2026 年9 月起逐步投产。以电解电容器纸为代表的“小而美”高端特种纸价格及毛利远高于一般特种纸，公司产品结构和盈利能力有望优化和提升。

预计2026-2028 年公司营收148.59/ 172.25/ 196.16 亿元，归母净利润12.86/ 15.96/ 19.37 亿元，对应PE 分别为14/ 11/ 9 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动；下游需求恢复有限；新增产能密集投放