事件：

公司发布2026 年三季报，2026 年前三季度实现营收95.5 亿元，同比增长5.4%，归母净利润8.1 亿元， 同比增长4.4%； 1Q/2Q/3Q2026 ， 公司实现营收31.7/31.4/32.5 亿元，同比增长+5.9%/+4.6%/+5.8%，归母净利润2.5/2.9/2.7 亿元，同比+6.2%/+21.5%/-10.5%。

点评：

Q3 需求淡季下，销量稳步增长，部分纸种价格略有降低，影响利润表现：我们估计，仙鹤本部3Q2026 特种浆纸吨均价约6767 元左右，同比-58 元左右，环比-528 元左右，吨净利约526 元左右，同比-37 元左右，环比-38 元左右。公司联营企业夏王3Q2026 贡献的报表投资收益为2107 万元，同比-59.7%，我们根据夏王的总产能，估计夏王3Q2026 吨纸净利为527 元左右，同比-781 元左右，环比-590 元左右。

Q3 毛利率环比有所下滑，汇兑收益增加、财务费用率有所降低：2026 年前三季度公司毛利率为14.5%，同比+0.5pcts，其中3Q2026 公司毛利率为13.3%，同比-1.3pcts，环比-2.1pcts。

1Q/2Q/3Q2026 国内钛白粉吨均价分别为13477/16354/14438 元，3Q2026 同比+1438 元，环比-1916 元，我们认为，夏王3Q 盈利能力同环比降低主要原因系钛白粉价格同比上涨、以及装饰纸下游市场需求疲软、竞争加剧所致。

根据卓创资讯数据，1Q/2Q/3Q2026 阔叶浆吨均价为4585/4525/4445 元，分别同比-197/+241/+283 元，环比+181/-60/-80 元。我们认为，公司三季度毛利率环比降低主要原因系7-8 月份需求淡季下，格拉辛纸、热转印等纸种成交价格略有下滑所致。

2026 年前三季度公司期间费用率为6.0%，同比-0.3pcts，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/1.7%/1.7%/2.2%，分别同比+0.1/持平/+0.4/-0.8pcts，我们认为，研发费用率的提升主要原因系公司持续加大纸基功能新材料、环保工艺和功能化技术的研发投入，财务费用率小幅下降主要原因系汇兑收益增加所致。3Q2026 公司期间费用率为4.8%，同比-1.9pcts，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/1.8%/1.9%/2.8%，分别同比持平/持平/+0.3/-2.2pcts。

展望四季度&明年，新产线投放有望持续拉动业绩增长：公司年产2 万吨绝缘纸、电容纸项目稳步推进中，PM11、PM12 生产线已于四季度投产；广西二期项目建设加速推进，规划新增60 万吨制浆和70 万吨特种纸产能，计划于2027 年年中全部投产，其中PM6 特种纸生产线2026 年9 月已率先投入运行，湖北基地年产20 万吨生活用纸项目作为新赛道持续推进。

长期成长可期，维持“买入”评级：考虑到目前浆价上涨尚缺乏动力、新项目产能尚需逐步释放、以及装饰纸下游需求疲软，我们下调公司2026-2028 年归母净利润预测至11.5/14.5/17.5 亿元（下调幅度为8%/9%/7%），2026-2028 年对应EPS 分别为1.40/1.78/2.15 元，当前股价对应2026-2028 年PE 分别为11/8/7 倍。公司有望凭借多元化的产品布局+产品出海+定制高端产品，持续抢占全球市场份额，驱动业绩的长期增长，维持“买入”评级。

风险提示：国内宏观经济增速低于预期，新增产能投放不及预期，原材料价格波动风险。